半年报点评：淡季利润承压，分销顺利拓展

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年H1公司营收54.8亿元，同比+7.9%；归母净利润1.4亿元，同比-52.2%；扣非净利润0.5亿元，同比-77.8%。Q2营收17.5亿元，同比+22.8%，但归母净利润及扣非净利润分别为-1.0亿元和-1.1亿元，显示淡季利润承压。
• 渠道拓展：D+N战略延续，线上渠道营收同比+5.0%至43.0亿元，其中抖音/天猫/京东营收分别同比+20.8%/-18.6%/+1.9%至14.8/8.8/8.1亿元；线下分销业务营收同比+40.2%至9.4亿元，实现高速增长；线下门店450家，营收1.9亿元。
• 品类表现：坚果/烘焙/综合品类营收分别同比-1.0%/+12.0%/+49.7%至27.3/6.8/14.0亿元，公司基于“高端性价比”战略拓展新品类，如瓜子、花生及饮料。

渠道与费用分析

• 渠道拓展：公司加强线下分销，拓展经销商覆盖度，试水饮料品类，但线上流量费率增加及线下拓展投入拖累利润。毛利率同比-0.8pct至25.1%，销售/管理费用率分别同比+2.8/+0.9pct至20.4%/2.8%，净利率同比-3.2pct至2.5%。
• Q2利润承压：坚果成本上涨及线上/线下费用增加导致毛利率/销售费用率同比分别-0.3pct/+3.1pct至21.6%/24.2%，净利率同比-4.6pct至-5.9%。预计后续产能利用率提升有望平滑季度利润波动。

战略与长期展望

• “高端性价比”战略：公司以该战略构建“一品一链”供应链体系，实现“全品类、全渠道”布局，探索新消费环境下的生存之道。短期业绩承压但长期意义重大，分销拓展将打开线下市场空间。
• 供应链优化：当前供应链体系逐步落地，后续将从后端赋能前端战略，支撑品质保障及利润率提升。

投资建议与预测

• 投资建议：维持“买入”评级，认为渠道拓展持续兑现，但性价比战略与渠道费投短期压制利润。
• 业绩预测：预计2025-2027年营收分别同比+15.2%/+18.5%/+15.4%至122.4/145.1/167.4亿元，归母净利润分别同比-30.3%/+37.7%/+33.4%至2.8/3.9/5.2亿元。
• 风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。