半年报点评：淡季利润承压，分销顺利拓展

淡季利润承压，分销顺利拓展 事件：三只松鼠25H1公司实现营收54.8亿元，同比+7.9%，归母净利润1.4亿元，同比-52.2%，扣非净利润0.5亿元，同比-77.8%。其中25Q2营收17.5亿元，同比+22.8%，归母净利润-1.0亿元，扣非净利润-1.1亿元。 买入（维持） D+N战略延续，分销亮眼高增。25H1公司营收同比+7.9%至54.8亿元，其中Q1受春节错期影响增速相对放缓，Q2以“D+N”全渠道体系、线下分销多品类拓展顺利实现营收提速。分渠道看，25H1线上渠道营收同比+5.0%至43.0亿元，其中 抖音/天猫/京 东营 收分别 同比+20.8%/-18.6%/+1.9%至14.8/8.8/8.1亿元，抖音作为品宣、测新、销售阵地，公司聚焦资源，以短视频为重点进行打造，H1延续快速增长趋势。线下分销业务营收同比+40.2%至9.4亿元，公司加强分销业务拓展，打造瓜子等爆款产品，试水饮料品类，拓展经销商覆盖度，实现分销高速增长。线下门店450家，实现营收1.9亿元，其中国民零食店353家，实现营收1.8亿元，松鼠以差异化路径打造品牌零食社区业态，并洞察即时零售新机遇，探索自有品牌生活馆。分品类看，坚果/烘焙/综合品类营收分别同比-1.0%/+12.0%/+49.7%至27.3/6.8/14.0亿元，公司实现“高端性价比”后，复用新品打造经验，基于坚果心智延伸打造瓜子、花生等品类，试水乳饮饮料，孵化方便速食、健康轻食、中式滋补等多个子品牌。 渠道拓展关键阶段，费投增加拖累利润。25H1公司毛利率同比-0.8pct至25.1%，销售/管理费用率分别同比+2.8/+0.9pct至20.4%/2.8%，净利率同比-3.2pct至2.5%，在线上流量费率增加、线下拓展市场阶段，盈利能力面临一定压力。25Q2公司毛利率同比-0.3pct至21.6%，坚果成本上涨形成一定压力，公司自有零食生产线陆续投产，预计后续坚果及零食自产比例提升，将从供应链环节释放利润空间；销售费用率同比+3.1pct至24.2%，与线上费率增加以及线下分销拓展关键阶段增加费用投放相关，管理费用率同比+1.6pct至5.2%，主因折旧摊销增加，最终25Q2净利率同比-4.6pct至-5.9%，Q2淡季形成一定亏损，预计后续伴随日销占比提升、零食销售增长、产能利用率均衡，淡季收入提升，有望平滑季度间利润波动。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《三只松鼠（300783.SZ）：三生万物生态大会：打破边界，全域拓展》2025-05-222、《三只松鼠（300783.SZ）：春节错期阶段承压，线下分销重要提级》2025-04-293、《三只松鼠（300783.SZ）：营收重回百亿，发行H股支撑海外拓展》2025-03-28 高端性价比战略清晰，分销拓展意义深远。松鼠以“高端性价比”战略牵引，构建“一品一链”供应链体系，实现“全品类、全渠道”战略布局，探索出新消费环境下，零食公司生存之道。虽然短期业绩有所承压，但是拓展分销、布局零食水饮，将带动公司打开线下市场空间，平滑淡旺季营收，长期意义深重。当前供应链体系逐步落地，后续将从后端供应链维度赋能前端“高端性价比”战略，支撑品质保障及利润率提升。 投资建议：我们认为三只松鼠渠道拓展持续兑现，但性价比战略与渠道费投对利润形成压制，短期利润相对承压。预计2025-2027年公司营收分别同比+15.2%/+18.5%/+15.4%至122.4/145.1/167.4亿元，归母净利润分别同比-30.3%/+37.7%/+33.4%至2.8/3.9/5.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：分销拓展不及预期、线上流量费率大幅增加、原材料价格大幅上升。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com