2025年中期业绩点评：购物中心稳健增长，慷慨分红回馈股东

2025年8月27日 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 中 期 业 绩 ，2025年 上 半 年 公 司 实 现 营 业 收 入85.24亿元 ，同 比 增 长6.5%；核 心 归 母 净 利 润20.11亿 元 ，同 比 增 长15%。公 司 宣 派中 期 股 息 每 股0.529元 和 特 别 股 息 每 股0.352元 ， 实 现 期 内 核 心 归 母 净 利 润100%分 派 。 华润万象生活（股票代码：1209.HK） 推荐维持评级 分析师 ⚫利 润 端 双 位 数 增 长：公 司2025年 上 半 年 实 现 收 入85.24亿 元 ，同 比 增 长6.5%；核 心 归 母 净 利 润 为20.11亿 元 ， 同 比 增 长15%。 核 心 归 母 净 利 润 增 速 快 于 收入 增 速 ， 主 要 由 于 毛 利 率 上 升 ，2025年 上 半 年 公 司 毛 利 率37.1%， 较 去 年 同期 提 高3.1pct，其 中 商 业 航 道 毛 利 率 上 升5.2pct。费 用 管 控 看 ，2025年 上 半年 ，公 司 销 售 费 用 率 、管 理 费 用 率 分 别 为1.11%、5.22%，分 别 较 去 年 同 期 下降0.55pct、0.06pct。公 司 拓 展 策 略 优 化 、有 效 提 升 激 励 政 策 的 精 准 性 和 有 效性 ， 并 且 深 化 管 理 有 效 管 控 费 用 ， 费 用 压 降 有 成 效。 胡孝宇：huxiaoyu_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫购 物 中 心 业 务 稳 健 增 长：2025年 上 半 年 ， 公 司 商业航 道 实 现 收 入32.67亿元 ， 同 比 增 长14.65%。购 物 中 心 业 务2025年 上 半 年 实 现 收 入22.64亿 元 ，同 比 增 长19.82%；毛 利 率 为78.7%。2025年 上 半 年 新 开 业 购 物 中 心4个 ；新签 约 外 拓 项 目6个 ，其 中4个 为30个 重 点 城 市TOD项 目 、2个 为 存 量 在 营 项目 。2025年上 半 年 共 在 管125个 购 物 中 心 ， 其 中120个 为 商 业 运 管 服 务 、2个 为 利 润 分 成 、3个 为 租 赁 经 营 项 目。从 所 有 权 看 ，120个 购 物 中 心 中 的94个来 自 于 母 公 司 华 润 置 地 ，对 应 的 在 管 面 积 为1105.7万 方 ，面 积占 比 为78.33%；来 自 于 母 公 司 的 购 物 中 心 贡 献 收 入 为15.70亿 元 ，贡 献 比 例 为84.45%。公 司旗 下 购 物 中 心2025年 上 半 年 实 现 零 售 额1220亿 元 ， 同 比 增 长21.1%， 业 主端 租 金 收 入147亿 元 ， 同 比 增 长17.2%， 表 现 公 司 在 管 购 物 中 心 卓 越 的 运 营能 力 。写 字 楼 业 务2025年 上 半 年 实 现 收 入10.02亿 元 ，同 比 增 长4.45%，毛利 率 为37.7%。 截 至2025年 上 半 年 末 ， 公 司 为225个 写 字 楼 提 供 物 管 服 务 。从 所 有 权 看 ，225个 写 字 楼 中106个 来 自 于 母 公 司 华 润 置 地 ，建 面 规 模1019.2万 方 ，面 积 占 比 为57.29%；来 自 母 公 司 的 写 字 楼 收 入 贡 献6.85亿 元 ，贡 献 比例 为72.24%。写 字 楼 业 务 以“ 招 商+运 营+物 管 ”一 体 化 能 力 建 设 推 动 业 务 发展 ，公 司 提 供 运 营 服 务 的27个 项 目 出 租 率 较2024年 末 提 高0.5pct至74.1%。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫物 管 业 务规 模 扩 张：2025年上 半 年公 司物 业 航 道 实 现 收 入51.56亿 元 ，同 比增 长1.07%， 毛 利 率18.8%， 较 去 年 同 期 微 降0.1pct。社 区 空 间 的 物 管 服 务2025年 上 半 年 实 现 收 入35.01亿 元 ，同 比 增 长8.8%，对 应 的 毛 利 率 为16.6%，较 去 年 同 期 提 高1.4pct。截 至2025年 上 半 年 末 ，公 司社 区 空 间在 管 面 积2.76亿 方 。从 项 目 来 源 看 ， 来 自 母 公 司 的 项 目 建 面 为1.53亿 方 ， 占 比 为55.62%；从 收 入 贡 献 看 ，2025年 上 半 年 来 自 母 公 司 的 项 目 收 入 为22.89亿 元 ， 占 比 为65.38%。非 业 主 增 值 服 务 和 业 主 增 值 服 务 分 别 实 现 收 入2.2亿 元 、4.87亿 元 ，分 别 同 比 下 降34.65%、32.71%。非 业 主 增 值 服 务 受 到 母 公 司 拿 地 项 目 与 交 付项 目 面 积 较 往 期 缩 减 ，同 时 项 目 交 付 前 准 备 、前 期 顾 问 咨 询 等 业 务 服 务 单 价 承压 下 行 等 因 素 影 响 。业 主 增 值 服 务 由 于 公 司 剥 离 部 分 盈 利 能 力 偏 弱 、库 存 成 本高 、增 长 潜 力 有 限 的 业 务 ，并 着 力 推 动 核 心 业 务 向 平 台 化 、轻 资 产 化 的 模 式 转 相关研究 1.【银河地产】二十载传承万物生，融汇商业新气象_华润万象生活首次覆盖 型 ， 使 得 收 入 阶 段 性 下 降 。城 市 空 间 业 务2025年 上 半 年 实 现 收 入9.49亿 元 ，同 比 增 长15.13%。截 至2025年 上 半 年 末 ，公 司 在 管 城 市 空 间 面 积1.27亿 方 。2025年 上 半 年 ， 公 司 拓 展 城 市 公 共 空 间 项 目37个 ， 获 取 温 州 龙 岗 市 民 中 心 、济 南 大 学 等 项 目 ， 彰 显 公 司 坚 持 “ 有 质 量 规 模 增 长 ” 的 市 场 拓 展 策 略 。 ⚫大 会 员 业 务 突 破：2025年 上 半 年 ， 公 司 完 成 华 润 通 的 并 购 及 会 员 资 源 整 合。截 至2025年 上 半 年 末 ，公 司 万 象 星 会 员 总 量 达 到7237万 人 ，较2024年 末 增长18.5%。 公 司 的 大 会 员 业 务 取 得 突 破 ， 会 员 运 营 能 力 与 数 字 化 服 务 效 能 提升， 进 一 步 夯 实 “2+1” 一 体 化 业 务 模 式 竞 争 优 势 。 ⚫投 资 建 议：公 司 整 体 毛 利 率 提 高 ，核 心 归 母 净 利 实 现 双 位 数 增 长 。公 司 作 为 商管 龙 头 公 司 ，在 管 购 物 中 心 规 模 进 一 步 扩 大 ，深 耕 核 心 城 市 。经 营 层 面 公 司 持续 巩 固 市 场 竞 争 优 势 ，有 望 凭 借 优 秀 的 运 营 能 力 持 续 扩 大 市 场 份 额 。根 据 公 司2025年 半 年 度 业 绩 以 及 毛 利 率 上 行 ，我 们预 测公 司2025-2027年核 心归 母 净利 润 为39.97亿 元 、45.09亿 元 、50.71亿 元 ， 对 应EPS为1.75元/股、1.98元/股 、2.22元/股 ， 对 应PE为19.88X、17.62X、15.67X， 维 持 “ 推 荐 ” 评级。 ⚫风 险 提 示：宏 观 经 济 不 及 预 期 的 风 险 、政 策 推 进 和 实 施 不 及 预 期 的 风 险、房 价大 幅 波 动 的 风 险 、房 屋 销 售 和 竣 工 不 及 预 期 的 风 险 、第 三 方 拓 展 不 及 预 期 的 风险 、 应 收 账 款 不 及 预 期 的 风 险 、 汇 率 大 幅 波 动 给 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 胡 孝 宇 ，房 地 产 行 业 分 析 师 ，5年 房 地 产 研 究 经 验 ，美 国 东 北 大 学 硕 士 ，同 济 大 学 金 融 学 学 士 ，曾 就 职 于 天 风 证 券 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除