2025年秋季宏观经济展望：“新秩序”的萌芽

经济研究·宏观专题 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 宏观：问题导向 宏观信号还有效吗？ “反内卷”如何实现？ 年内经济如何看？ 宏观信号还有效吗？ 宏观成为市场“干扰项”？ •2023年开始，经济增速与股债走势出现背离 •年初，与国债利率走势背离•二季度前后，与股票市场走势背离 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 回溯：大多时候并非如此 •一度咬合非常紧密 •2023年以来发生了什么？ 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 混沌期：增长的迷茫 •移动互联革命后，经济增长再度进入“青黄交接”的酝酿阶段•种子选手很多……但胜出者尚不明朗 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 混沌期：动能转换期的“托底” •经济缺乏主导性增长逻辑•2023年以来，宏观指标“失去弹性”：上乏力，下有底 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 混沌期：增长的“应有之义” •“统计幻觉”：政策干预与供需失衡 •“保5”刚性+生产考核（GDP、税收、就业等），各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化•若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达标，但体感进一步恶化：收入和财富收缩•实际GDP增速与体感相悖 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 新变化：微妙的“三均衡” •政策对名义GDP增速关注度上升 •增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率 新变化：“小甜甜”与“牛夫人” •经济磨底与结构切换：2023年7月提出“加快形成新质生产力” •从产品看，新科技产品产能加力跃升•从比重看，新老动能交替在即 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 新变化：“小甜甜”与“牛夫人” •经济磨底与结构切换：2023年7月提出“加快形成新质生产力” •从产品看，新科技产品产能加力跃升•从比重看，新老动能交替在即 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 新变化：“小甜甜”与“牛夫人” •经济磨底与结构切换：2023年7月提出“加快形成新质生产力” •从产品看，新科技产品产能加力跃升•从比重看，新老动能交替在即 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 小结：股市涨了什么？ •技术迭代“交接期” →政策逆周期加力→生产法考核，产需失衡加剧→ “统计幻觉” → “反内卷”•以沪深300为例，贸易战以来可以分为三个阶段： •防御，功能产业跑赢（研发为0或未披露，以银行、非银、食饮、农业、地产为代表）•“反内卷”，成熟（研发＜中位数）与新兴行业（研发＞中位数）跑赢•风险偏好反转，新兴行业跑赢 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “反内卷”如何实现？ 反内卷：“牛鼻子”是什么？ 供给侧结构性改革2.0vs完善价格治理机制 路径一：产能重塑 •行业集中度（TOP3营收）+毛利率下滑幅度：“内卷区” + “竞争区” + “躺赢区”•“内卷区”除国资集中领域外，部分“新动能”也出现其中 路径二：价格治理 •产能重塑两个困难：“央地博弈” +缺乏契机和标准，如何引导？ •“反内卷”不简单等于行政式去产能，价格机制更为关键 •4月1日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》加强市场价格监管•7月24日，发改委、市场监管总局起草《价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 反内卷：“价格治理”仍是变相的供给出清 •本质上是“重分配”，增量有限：用C置换A，劳动产出更为集中 •改革收益取决于曲线斜率（价格数量置换关系）、当前均衡位置、调整幅度等，难以“计划式”安排•就业挤出较为激烈：低效率/低自动化被优先淘汰 反内卷：“价格治理”仍是变相的供给出清 •本质上是“重分配”，增量有限：用C置换A，劳动产出更为集中 •改革收益取决于曲线斜率（价格数量置换关系）、当前均衡位置、调整幅度等，难以“计划式”安排•就业挤出较为激烈：低效率/低自动化被优先淘汰 反内卷：“扩需求”是最后一块拼图 •若增量需求政策缺位，则本质上仍是存量博弈 •“反内卷”属于长期政策，关键在于思路转变和机制完善，操之过急或行政主导可能适得其反 短中期：股票市场角色切换 •近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是： •财产性收入（-7.8pct）＞转移性收入（-3.9pct）＞工资性收入（-2.3pct）＞经营性收入（-2.0pct）•地产与固收？ 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 中长期：分配改革势在必行 •“扩内需”本质是增强居民消费能力 •短期可以通过阶段性补贴等手段•中长期“切蛋糕”难以避免，切得好也可以是增量 •我国居民收入两个特征：占比持续偏低+收入分化加剧 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分配改革：收入占比长期偏低 •新世纪两次危机中，我国应对思路出现变化 •次贷危机，优先救企业，通过保主体来保民生•新冠疫情，仍以企业为主，但更为均衡 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 分配改革：城镇化对收入的“双重影响” •2016年后，我国城镇收入分化加剧•与此同时，从全盘视角看，大量的农民市民化使得全国收入分化改善 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 启示：通过增量完成“再分配” •近年来，我国城镇化进程趋缓，但户籍人口城镇化率仍有巨大空间 •约2.5亿农业转移人口并未在城市安家落户•服务业是关键：在制造业高度自动化时期，对就业拉动显著不足，2012年以来总体净流出 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 启示：通过增量完成“再分配” •农业转移人口市民化成为破局关键•我国居民收入分化一定程度上来自城乡差距 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 启示：通过增量完成“再分配” •农业转移人口市民化成为破局关键•我国居民收入分化一定程度上来自城乡差距•城市内部分化同样明显…… 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 启示：通过增量完成“再分配” •农业转移人口市民化成为破局关键•我国居民收入分化一定程度上来自城乡差距•城市内部分化同样明显•农民工收入即使在城镇中仍处于较好水平 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 启示：“一举两得” •农业转移人口市民化成为破局关键 •一方面，农业转移人口市民化后，将获得更多转移支付，加强其综合收入•仅此一项将增加1万亿以上高支出倾向的收入，衍生巨大需求和税收•另一方面，留存农业户口将获得更多耕地，有效提升劳动效率和所得 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 年内经济怎么看？ 经济：愈战愈勇 •目前看，全年完成5%左右增长目标压力可控•上半年5.3%，创4年来最好成绩 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 经济：“前高后缓”成为共识 •节奏看，下半年增长动能趋缓成为共识 •乐观情形，Q3经济在低基数下保持4.8-5%，Q4在动能前置和高基数下放缓至4.5-4.7%•中性情形，Q3经济出现持续下滑，9-10月激活托底政策，Q4逐步反弹 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 如何激活对冲政策？ •近年对冲政策出台时点 •2022年 •5.31国务院印发《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》•8.24盘活5000亿元专项债结存限额、增加3000亿元（实际4399亿元）政策性开发性金融工具（6月24日首批） •2023年 •4.28政治局会议首提“三大工程”，PSL12月投放•8.18中央政治局常委会提出加快灾后恢复重建，抓紧补短板、强弱项，提升防灾减灾救灾能力•10.24人大审议通过增发1万亿特别国债议案 •2024年 •9.24金融三部委发布会，9.26政治局会议•11.8人大审议通过“6+4+2”一揽子化债方案 •两个关键词：持续下行+奔4% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济：7月意外“脱轨” •测算显示，7月GDP增速可能显著下滑至4.3%附近，明显低于预期 •8月经济走向极为关键：改善还是继续回落？•我们认为8月经济改善概率较大 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 出口：一枝独秀 •今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.7%、5.8%，7月反弹至7.2%•但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似•贸易战爆发后，三大需求中，外贸反而逆势上扬 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出口：双重压力 •短期看，透支+关税效应持续显现 •7月，即使按乐观情形估计（高分母），出口进度已高于近年3pct以上•中期看，美国主动补库周期临近尾声，2023年底启动至今已19个月•前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月•总体看，三大需求中外需透支最为明显，下半年压力更为突出，但8月数据仍将保持韧性 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 消费：冲高回落 •“以旧换新+低基数”加持下，上半年总体表现良好 •今年前6个月消费品以旧换新带动销售2.9万亿元，剔除后累计同比约-8.1%•为何近两月连续下滑？•5月“抢补贴”，第二批中央下达资金濒临用尽•6-7月“空窗期”，回归内生消费逻辑 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 消费：韧性仍在 •服务：非经济政策可能扰动服务消费修复趋势 •商品：消费税增速与社零背离，显示需求韧性仍在，但消费逻辑转向非耐用品/高端消费 •总体看，随着8月新一轮国补资金落地，叠加消费贷款贴息等结构性政策，消费增速有望企稳回升 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固投：有所倦怠 •二季度以来固投增速逐月回落：3.6%、2.9%、0.5%，7月降为-