Q2线下企稳,线上和斯博兹策略调整中

2025H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为115.66/15.80/15.66/27.18亿元、同比增加1.73%/-3.42%/3.83%/36.11%，我们分析，收入放缓主要受线上放缓影响，主要由于保利润的策略；扣非放缓则还受斯博兹策略调整影响。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为53.79/6.45/6.41亿元、同比增长3.59%/-13.92%/1.44%，归母净利下滑主要由于24Q2包含1.2亿出售男生女生品牌的投资收益。经营性现金流高于净利，主要由于折旧增加及存货减少。 分析判断: 主品牌Q2降幅收窄，线下转正，线上放缓受保利润策略影响。（1）分品牌来看，25H1主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为83.95/13.43/15.00亿元、同比增长-5.86%/23.70%/65.57%，占比分别为75%/12%/13%，团购收入增长但毛利率下降，我们分析主要由于为保订单适度让利。（2）分渠道来看，25H1直营/加盟/线上收入分 别 为29.0/69.93/23.08亿 元 、 同 比 增 长17.2%/-4.8%/4.4%。25Q2直 营/加 盟/线 上 收 入 分 别 为13.09/32.0/12.94亿元、同比增长22.4%/-1.6%/-5.2%。25H1公司总店数为7209家、同比增加3.62%，主品牌/其他店数分别为5723/1486家、净增-110/141家（增长-4.23%/64.93%）；其中主品牌直营/加盟净开店64/-174家至1532/4191家（增速22.4%/-11.3%），其他品牌直营/加盟净开店63/78家至567/919家（增幅32%/96%）。直营店效/加盟店效分别为138/137万元，同比下降1%/3%。（3）公司在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场，预计下半年在澳大利亚悉尼开店。持续提升品牌国际影响力。25H1海外地区实现营业收入2.06亿元，同比增长27.42%，期末海外门店总数达111家。 其他品牌收入15亿，斯博兹策略调整，京东奥莱开店23家，少数股东损益600万元。其他品牌包括小品牌、斯博兹、京东奥莱三部分。根据少数股东损益我们推算斯博兹和京东奥莱25H贡献净利约1700万元。（1）截至目前，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，京东奥莱门店数量已达23家，产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类。（2）公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD持续深耕布局运动领域，持续推进阿迪达斯FCC门店拓展，期末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达529家；报告期内HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市渠道。 毛利率提升但净利率下降主要由于销售及财务费用率提升、投资净收益下降（男生女生影响）、所得税占比提升。（1）2025H1毛利率为46.4%、同比提升1.1PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为48.32%/40.36%/49.07%、同比提升2.2/-3.25/-9.58PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为50.0%/46.82%、同比提升0.67/0.52PCT；直营/加盟毛利率分别为63.89%/42.02%、同比提升1.2/-0.06PCT。2025H1归母净利率为13.7%、同比下降0.7PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升0.4PCT、财务费用率提升0.3PCT、投资净收益下降1.1PCT、所得税占比提升0.2PCT。（2）25Q2毛利率为46.0%、同比提升2.6PCT；归母净利率为12.0%，同比下降2.4PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于管理费用率提升0.7PCT、投资净收益下降2.2PCT、公允价值变动净收益下降0.3PCT、资产减值计提2.0PCT、所得税占比提升0.9PCT。 存货及存货周转天数增加。公司25H1存货为102.55亿元、同比增长7.35%。存货周转天数为323天、同比增加50天。应收/应付账款分别为12.7/86.4亿元、同比增长15%/3%，应收/应付账款周转天数为19/271天、同比增加2/23天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，Q2线下企稳，但线上、斯博兹仍有压力；（2）新业务中，京东奥莱顺 利开店，全年预计线上、海外、斯搏兹是长期增长点，根据我们测算，未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量，未来斯搏兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。下调盈利预测，下调25-27年收入预测228.97/242.15/256.46亿元至211.3/231.6/243.2亿元；下调25-27年归母净利预测24.06/25.82/27.06亿元至22.17/23.89/25.50亿元；对应下调25-27年EPS预测0.50/0.54/0.56元至0.46/0.50/0.53元。2025年8月27日收盘价7.1元对应PE分别为15/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。