季报点评：主品牌线下待修复，斯搏兹业务快速增长

主品牌线下待修复，斯搏兹业务快速增长 2024Q1~Q3：收入同比-2%/归母净利润同比-22%。2024Q1~Q3公司收入为152.6亿元，同比-2%；业绩为19.1亿元，同比-22%；扣非业绩为17.5亿元，同比-21%。盈利质量方面：2024Q1~Q3公司毛利率同比-0.2pct至44.6%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.2/-0.1/-1.2pct至22.0%/4.8%/-0.9%；综合以上，净利率同比-2.7pct至12.9%。 增持（维持） 单三季度：收入同比-11%/归母净利润同比-65%。2024Q3公司收入为38.9亿元，同比-11%；业绩为2.7亿元，同比-65%；扣非业绩为2.4亿元，同比-57%。盈利质量方面：2024Q3公司毛利率同比-1.1pct至42.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.8/+0.3/-1.6pct至24.8%/6.6%/-1.2%；综合以上，净利率同比-9.1pct至8.4%。 分品牌：主品牌表现低于预期，斯搏兹业务快速增长。1）主品牌：2024Q1~Q3收入同比-5%至113.0亿元（其中H1同比+3%/Q3同比-27%， 环比走弱，我们判断主要系线下客流扰动店效表现），毛利率同比+0.9pct至45.3%。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，聚焦核心品类，提升产品品质，优越的性价比受到消费市场欢迎。 2）团购定制系列：2024Q1~Q3收入同比-14%至14.6亿元（其中H1同比-1%/Q3同比-37%），毛利率同比-0.8pct至47.2%。我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响，2024全年团购业务收入估计表现稳健。3）其他品牌：2024Q1~Q3收入同比+20%至17.6亿元（其中H1同比-15%/Q3同比+110%， Q3高速增长主要系斯搏兹并表影响），毛利率同比-1.3pct至53.3%。目前上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权，我们根据业务表现判断2024年以来斯搏兹品牌管理业务线下、电商均进展顺利，后续有望继续带动其他品牌板块收入快速增长。 分渠道：线下表现承压，电商同比快速增长，渠道结构优化带动直营优于加盟。 1）分渠道：电商快速增长，线下走势较弱。①线下：2024Q1~Q3收入同比-12%至113.2亿元（其中H1同比-6%/Q3同比-26%）。②线上：2024Q1~Q3收入同比+45%至32.0亿元（其中H1同比+47%/Q3同比+40%，我们判断增速较快主要系斯搏兹并表所致）。 2）分销售模式：直营表现优于加盟，主要系公司主动优化渠道结构。①直营：2024Q1~Q3收入同比+4%至33.3亿元（其中H1同比+7%/Q3同比-2%）。②加盟及其他：2024Q1~Q3收入同比-4%至97.3亿元（其中H1同比-1%/Q3同比-14%）。店数层面，2024Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+127/-231家至1379/4493家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，调整优化渠道结构质量，2024全年估计渠道趋势持续。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 新业务并表带来库存增加，现金流管理后续存在改善空间。1）库存营运方面，2024Q1~Q3公司存货周转天数+71.4天至346.1天，期末存货同比+53.5%至123.3亿元，我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致，主业估计库存保持可控状态。2）现金流：2024Q1~Q3经营性现金流量净额0.3亿元，后续存在改善空间。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 期待主品牌线下修复，其他业务为中长期业绩贡献增量。全年来看：主品牌线下运营估计短期受到消费环境波动影响，同时电商健康增长+海外业务崭露头角+斯搏兹业务迅速拓展+团购业务稳健发展，综合来看，我们估计2024年公司收入有望同比持平左右，利润估计短期承压、中长期有望稳健增长。 相关研究 1、《海澜之家（600398.SH）：短期主品牌线下波动，电商、斯搏兹助力长期增长》2024-08-202、《海澜之家（600398.SH）：优秀业绩符合预期，高分红具备吸引力》2024-04-303、《海澜之家（600398.SH）：持续稳健增长，低估值、高分红具备吸引力》2024-01-07 投资建议。考虑近况我们调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润为23.08/28.13/31.02亿元，对应2024年PE为12.5倍，分红具备吸引力，维持“增持”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com