半年报点评：产业链一体化优势显著，铝量增&降本增效助力业绩增长

产业链一体化优势显著，铝量增&降本增效助力业绩增长 事件：公司于8月27日发布2025年上半年业绩，25H1公司实现营收153亿元，同比+11%；归母净利20.8亿元，同比+0.5%。单季来看，25Q1/Q2公司实现营收79/74亿元，同比+16%/+6%，Q2环比-7%；归母净利10.6/10.3亿元，同比+47%/-24%，Q2环比-3%。 买入（维持） 铝土矿采购成本上涨影响利润。截至2025年上半年，1）量：电解铝产量58.5万吨，同比持平，对外销量同比+2%；氧化铝产量120万吨左右，同比+10%，氧化铝对外销量同比+7%；高纯铝产量0.21万吨，同比-87%；铝箔及铝箔坯料产量7.3万吨；阳极碳素产量27万吨，同比+1%；发电量66亿度，同比持平。2）价：公司自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比+2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比+6%。3）成本：公司电解铝生产成本同比+2%，氧化铝生产成本同比+18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致。4）利润：电解铝毛利4025元/吨，同比+9%，氧化铝毛利452元/吨，同比-35%。电解铝毛利率23.6%，同比+1pct，氧化铝毛利率14.6%，同比-9pct。 良好的区位优势和资源保障，使公司产品具备低成本竞争优势，同时电解铝具备行业稀缺的成长性。公司在资源和能源富集的区域兴建产能，享受低成本竞争优势。在新疆公司兴建的电解铝产能配套6台350MW的自备发电机组，当地煤炭储备丰富，价格处于全国最低水平，公司电解铝产品的电力成本长期稳定且低于行业平均水平，同时，新疆丰富的风光资源及绿色电力和公司稳定的电力需求实现优势互补，公司在实现电力低成本的同时未来具备较大绿电提升潜力。 其次，新疆丰富的油气资源储备和生产为公司的阳极碳素生产所需原料石油焦提供低成本优势，天然气价格相对内地有优势，使得公司阳极碳素的生产成本具备优势。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 第三，公司在广西建成的氧化铝项目拥有较完善的上游铝土矿资源保障，广西本地配套的铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段，几内亚项目铝土矿已陆续装运发往国内，产能与运力逐步爬坡，印尼铝土矿项目完成交割，完善的资源保障使公司氧化铝产品的成本稳定性更强，市场竞争优势更为明显。公司已启动140万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造，充分利用上述资源和能源优势，采用行业先进节能技术，未来电解铝年产量有望提升至140万吨左右，当前具备行业极为稀缺的成长属性。 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 相关研究 1、《天山铝业（002532.SZ）：电解铝产能预计增加至140万吨，公司盈利能力持续增强》2025-06-072、《天山铝业（002532.SZ）：主营产品价格环比双减影响Q1利润，一体化布局成本优势凸显》2025-04-243、《天山铝业（002532.SZ）：2024年利润创历史新高，30%高分红承诺凸显长期投资价值》2025-04-18 投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，铝量增&降本增效将助力业绩增长。我们谨慎假设2025-2027年铝价假设为2.0/2.05/2.1万元/吨，对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28万元/吨，我们预计2025-2027年公司实现归母净利47/61/72亿元，对应PE9.9/7.6/6.5倍。 风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、安全生产风险和海外经营风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com