李宁2025年上半年业绩优于预期；维持全年展望

总第4846期 研究观点 【公司研究】 李宁(2331，买入）：2025年上半年业绩优于预期；维持全年展望中国生物制药(1177，买入）：收入双位数增长，创新转型大踏步向前TCL电子(1070，买入）：TV业务持续量利双升雅迪控股（1585，买入）：利润重回增长快车道卓越教育（3978，买入）：公司业绩快速增长，分红计划持续兑现 【公司评论】 好孩子（1086，未评级）: CYBEX业务维持良好的增长, gb业务转型开始见效;唯Evenflo业务面临阶段性调整 【行业评论】互联网行业周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 李宁(2331，买入）：2025年上半年业绩优于预期；维持全年展望 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2025年上半年业绩概况 公司录得收入148.2亿元人民币（下同），同比增长3.3%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长-3.4%/+4.4%/+7.4%/+0.7%。品类来看：鞋增长4.9%，服装减少3.4%，配件增长9.4%；跑步零售流水增长15% (三大核心IP累计销量破526万双),综训增长15%,篮球及运动休闲分别下跌20%/7%。毛利率下跌0.4个百分点到50.0%；受自营渠道收入比例下降和折扣力度加大的影响。经营开支比率减少0.7pct到34.2%，受益于渠道布局的优化。经营利润和股东应占净利润分别增长1.5%和下跌11.0%到24.4及17.4亿元。经营利润率和股东应占净利润率分别为16.5%及11.7%。经营利润表现优于预期。末期派发股息每股33.59分人民币；派息比率维持在50%。經營現金流金额为24.1亿元，同比减少11.7%。净现金为191.9亿元。 行业服装纺织股价20.28港元目标价24.72港元(+21.9%) 市值524亿港元已发行股本25.85亿股52周高/低20.90港元/12.33港元每股净资产10.51人民币 其他营运指标 于上半年，集团整体零售流水（包括线上及线下）录得低单位数的增长;零售/批发/电商分别录得低单位数下降/低单位数的增长/高单位数的增长。线下经营趨於穩定，整体线下流水略有增长，客流有低单位数的下降，线下折扣加深少于1pct（约为6折高段），平均单价有低单位数的下降。线上方面：直营流水提升高单位数，客流增加10-20%低段，转化率持平，折扣率加深约1pct。整体渠道存货周转月为4.0（维持稳定）；6个月或以内的存货占为82%。公司库存同比增加6%到26.2亿元；6个月或以内的存货占比为77%。李宁牌和李宁YOUNG的销售点分别为6099(同比减少18个)和1435个(同比减少33个);店铺总面积基本持平，平均月店效为30万元。大店数目约为1527个，平均面积约409平方米。9代店数为1317家，平均店效为32万元。相信儿童，中国李宁和李宁1990的平均店效分别约为14万元，33万元和27万元。 维持2025年全年的展望 据了解，7和8月份线下的表现比第二季度有所减少，零售折扣率也在加深。预计第三季度的毛利率会有压力。费用方面：下半年会有所加大，主要由于中国奥委会的合作和下半年的费用一般比上半年多；但我们相信这些投入将能更好地推动集团未来的增长。纵使短期的经营环境还是有挑战；维持全年的展望，预计收入增长保持持平，全年净利润率约在高单位数水平。门店方面，预计直营会净关10-20家，批发净开50家，儿童，中国李宁和李宁1990分别净开60家/净关10家//净关10家。 目标价24.72港元，维持买入评级 2025年上半年业绩优于预期。纵使短期的经营环境还是有挑战和公司需要加大投入会导致短期业绩有压力，但我们相信这些投入能更好地推动集团未来的增长。考虑到公司的品牌力和专业产品的研发能力，稳定的库存管理和稳健的资产负债状况，大股东也在增持以表示对集团的信心；我们维持买入评级,目标价24.72港元,相当于2026年每股盈利预测的20倍。 风险因素 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)收入增长不及预期、2)国际品牌的竞争、3)宏观经济的影响等。 中国生物制药(1177，买入）：收入双位数增长，创新转型大踏步向前 但玉翠852-25321539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 收入增长10.7% 2025年H1公司实现营收175.7亿元（同比+10.7%，下同），其中肿瘤领域收入66.9亿（+49.0%），占比38%；外科镇痛领域收入31.1亿（+33.2%），占比18%。公司创新管线持续兑现，推动创新产品加速增长，2025年H1收入达78亿元（+27.2%）,占收入比44%，于报告期内，集团共有2个创新产品获NMPA批准上市，分别为普坦宁（美洛昔康注射液(II)）和安启新（注射用重组人凝血因子VIIa）。公司运营效率持续提升，毛利率82.5%，同比增长0.4pts。公司持续加大研发投入，研发费用率相比增加1.9pts至18.1%。销售费用率微升0.2pts至36.7%。公司其他收益和利润达23.1亿元（主要来自股息收入15亿元--主要来自科兴中维，投资收益5.4亿，对比24年其他收益和利润为3.9亿元），公司实现归母净利润33.9亿（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿（+101.1%）。 市值1568.4港元已发行股本187.61亿股52周高/低8.4/2.67港元每股净现值1.9港元 创新转型拥抱收获期 公司将继续维持研发投入力度，深化创新转型。预计25年创新药占比可达47%，27年占比达60%+。肿瘤板块中：安罗替尼已获批9个适应症，另有3个适应症处于上市申请阶段，还有多个适应症处于III期临床。艾贝格司亭α注射液（三代rhG-CSF）和贝莫苏拜单抗(PD-L1)今年进院大幅提升，全年销售额分别可达8亿元。另公司生物类似药如贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗和帕妥珠单抗也在持续放量。TQB3616（CDK2/4/6）、TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、TQB2868（PD-1/TGFβ双功能融合蛋白）、TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB2922（EGFR/cMET双抗）、TQB6411(EGFR/cMet ADC)、LM-302（Claudin 18.2 ADC）、LM-108（CCR8单抗）、LM-350(CDH17ADC)、M701（CD3/EpCAM双抗）等产品，无论从临床数据或进度皆有竞争力。肝病领域中口服拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）和TQA2225（重组人FGF21-Fc融合蛋白）在MASH治疗中疗效和进度皆具备领先水平。呼吸领域中的TQC3721（PDE3/4抑制剂）全球进度第二，TQC2731（TSLP）和CPX102（III型干扰素）在中国进行III期和II期临床。外科镇痛领域的PL-5（抗菌肽）是首款非抗生素类抗菌药物有望年底上市。 目标价9.7港元，买入评级 我们采用DCF为公司估值，其中WACC为10%,永续增长为3%，并且我们认为公司的TQC3721（PDE3/4抑制剂）在中重度COPD、LM-108（CCR8单抗）在MSI-H/dMMR 晚期实体瘤、TQB2868（PD-1/TGFβ双功能融合蛋白）在胰腺癌、TQB2102（HER2双抗ADC）在Her2+乳腺癌、TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）在慢性移植物抗宿主病和TQB3616（CDK2/4/6）在HR+/HER2-二线乳腺癌等适应症上皆具备国际竞争力，考虑这些产品的潜在BD价值，测算得出目标价9.7港元，较现价有16%上升空间，给予买入评级。 TCL电子(1070，买入）：TV业务持续量利双升 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 上半年业绩持续高增 25H1收入547.8亿港元（下同），同比大增20.4%，整毛利率15.3%，同比下降0.6pct,主要由于低毛利率的光伏业务收入占比大幅提升，运营效率持续提升，费用率同比下降1.3pct，股东净利润10.9亿港元，同比大增67.8%（经调整股东净利润10.6亿港元，同比大增62%），利润表现接近预告上限。 陈晓霞+852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业家电股价9.70港元目标价13.00港元（+34%) TV中高端战略卓有成效 公司上半年全球TV出货1346万台，同比增长7.6%，持续跑赢行业（上半年全球TV出货9457万台，同比仅增长0.1%），销量市占率和销售额市占率分别达到14.2%和13.2%，TV产品结构优势凸显，MiniLED TV出货137万台，同比大增176%，出货占比提升6.6pct至10.8%。分区域看，国内TV出货量同比增长3.5%，优于行业整体表现，出货均价增长0.8%，带动国内TV收入同比增长4.4%至87.2亿港元，中高端品类受国补刺激出货持续高增，其中MiniLED TV出货量同比增长154%，占比提升至21.2%，国内TV毛利率同比提升1.7pct至19.4%。海外逆势跑赢行业，TV出货同比增长8.7%（行业出货增速为负0.4%），其中MiniLED TV出货量同比增长196.8%，占比7.7%，带动海外收入增长11.8%至196.3亿港元，毛利率14.4%，同比持平。 H股市值244.5亿港元已发行H股本25.21亿股52周高/低11.22港元/4.35港元每股净现值6.83港元 创新业务已成第二增长曲线 创新业务收入198.8亿港元，同比增长42.4%，其中光伏业务收入达到111.4亿港元，同比大增111.3%，毛利贡献同比增长98.5%至10.7亿港元，目前累计经销商渠道已超过2380家，累计签约农户近28万和工商业光伏项目290个，业务体量持续高增长；全品类营销收入78.4亿元，同比增长1.2%，保持稳健，依靠TCL品牌多年深耕的品牌力和渠道布局，我们预计TCL品牌白电业务在海外市场会有持续的规模增长。 上调目标价至13港元，买入评级 我们看好公司TV业务海外份额持续提升以及结构优化带来量利双升，公司有望持续兑现主业及新业务双轮驱动下高质量增长，我们上调公司2025-2027年收入至1199/1356/1539亿港元及净利润22.6/26.1/31.8亿港元,上调未来12个月目标价至13港元，对应2025-2027年15/13/10倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示：1）国内电视市场竞争格局恶化2）海外市场表现不及预期 雅迪控股（1585，买入）：利润重回增长快车道 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 上半年净利润增长59.5% 2025上半年雅迪收入192亿元人民币，同比增长33.1%；净利润16.5亿，增长59.5%。电动踏板车和电动自行车的销量从2024年上半年年638万台增长到879万台，上升37.8%。 捋顺方向，销量重回上升轨道 上半年摩登和冠能中高端爆款双双发力。今年推出摩登新车，主要面向女性消费者，强调复古及轻奢外观并提供10倍安全防护，包括光芒、追光、莱茵三款电动自行车型号。冠能T35也大受年轻骑手欢迎，成为爆款。3000元以上占比从48.4%提升到56.5%。公司正在积极组建高端品牌团队，全面拥抱互联网和AI技术。同时，技术和设计双降本。电池自供比例从50%提升到65%。今年经销商渠道轻装上阵。公司对经销商实行关怀政策。外部因素：以旧换新和新国标有利于头部企业的市场份额提升。我们预计雅迪今年销量接近1700万台，超