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2025年半年报点评：普酒持续承压表端调整加速

2025-08-27 王言海,孙冉民生证券 Andy Yang 杨敏

核心观点与关键数据

业绩表现：迎驾贡酒2025年上半年累计实现营收31.60亿元，同比-16.89%；归母净利润11.30亿元，同比-18.19%。单季度来看，25Q2营收11.13亿元，同比-24.13%；归母净利润3.02亿元，同比-35.22%。合同负债同比-4.69%，业绩蓄水池持续缩水。以“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端增速。
产品结构：中高档酒下滑趋势环比加速，25Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）营收8.17亿元，同比-23.60%；普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）营收2.10亿元，同比-32.90%。中高档酒降幅显著增加主要因政策压制下场景缺失、需求萎缩及省内竞争加剧；普通酒持续调整则与逆周期下省外市场拓展受阻有关。省外市场占比同比-4.84pcts至28.85%，省内依赖程度加强。直销渠道占比提升，批发代理渠道占比91.98%。
盈利能力：25H1毛利率73.62%，同比+0.04pcts；25Q2毛利率68.33%，同比-2.82pcts。主要因货折增加及规模效应减弱。25H1销售费用率9.72%，同比+1.74pcts；管理费用率3.97%，同比+1.22pcts。销售费用率提升主要因营收下降时增加市场投入（广告、租赁费等），管理费用率增加主要因折旧、摊销等刚性费用。25H1净利率35.76%，同比-0.66pcts；25Q2净利率27.10%，同比-4.78pcts，受费用端拖累。
投资建议：公司拟转让迎驾商务酒店股权，专注主业。预计25-27年归母净利润分别为20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%。当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
风险提示：省内核心市场竞争加剧、洞藏培育低于预期、税收政策调整、食品安全风险等。

财务预测汇总

利润表：预计2025-2027年营业收入分别为61.76/65.96/73.24亿元，同比-15.9%/6.8%/11.0%；归母净利润分别为20.35/22.19/25.30亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%。
资产负债表：预计2025-2027年资产合计分别为146.65/156.20/174.05亿元，负债合计分别为34.58/36.31/39.15亿元，股东权益合计分别为112.07/119.89/139.90亿元。
现金流量表：预计2025-2027年经营活动现金流分别为21.06/25.08/25.87亿元，投资活动现金流分别为-3.46/0/-538，筹资活动现金流分别为-9.54/-958/-1045。
每股指标：预计2025-2027年每股收益分别为2.54/2.77/3.16元，PE分别为18/16/14倍，PB分别为3.4/3.0/2.7倍，股息收益率分别为2.61%/2.86%/3.25%。