投资策略：上证指数创10年新高，后市怎么看

投资策略 上证指数8月中旬创10年新高，一举突破3800点，牛市氛围呼声日益升高。从市场估值、领涨行业估值、行业集中度、证券化率几个角度来看，目前读数均已达到相对高位，但距离历史高位仍有一定空间。 段雅超（分析师）duanyachao@cctgsc.com.cn登记编号：S0280525060001 估值角度，宽基指数估值与领涨行业估值水平均已来到2005年以来高位。上证指数、深证成指、沪深300指数PE估值已达到2005年以来69.6%、78.0%与86.2%分位。电子、国防军工、通信、医药板块估值位于2005年以来97.9%、83.8%、82.3%、76.8%分位。表明相对历史表现而言，目前估值已经处于高位，后续看涨空间相对有限。 窦凯（研究助理）doukai@cctgsc.com.cn登记编号：S0280124090001 行业拥挤度来看，结构性行情下行业拥挤度距离历史极值仍有一定空间。2018年以来结构性牛市中，单一板块集中度在18%-20%之间，如2019年电子行业峰值达到17.9%，2021年茅指数为代表的核心资产牛市集中度达到18.1%。截至8月22日，电子行业集中度已经到达16.1%。从TMT行情整体占比来看，2018年以来TMT行业集中度历史峰值在40%-45%。截至8月25日，TMT行业集中度已经达到34.1%，尚未达到峰值。 相关报告 《2024年及2025年一季报解读：业绩弱修复，拥抱科技与内循环》2025年5月19日 《两会后A股市场怎么看？》2025年3月17日《峰回路转尤可期————2025年市场投资策略展望》2025年1月6日 市场证券化率角度，目前总市值占GDP的比重、流通市值占GDP的比重均已接近历史高位，仍有一定空间。从2015、2019、2021年股市高点对应的数据情况来看，目前总市值占GDP比重距离2021年高点有10%空间，距离2015年高点有43%空间。按照流通市值占GDP比重来看，已经达到2021年高点并且超过2019年高点，距离2015年有27%空间。 展望后市，市场基本面有逐季回落趋势，但政策面存在提振宏观经济的可能，资金面、海外市场影响方面相对乐观。整体市场拥挤度尚未达到峰值，后市仍有新高机会。 基本面来看全年有望完成经济目标，但出口拖累压力、地产继续下行、消费补贴效应或许递减的情况下，下半年经济增速仍有回落压力。资金面展望较为乐观。DR007处于2018年以来低位，反映市场流动性较为充裕。股票型基金市场份额较2024年年底增长3.6%，较为平稳。3月以来两融余额稳步回升。新增开户数也自5月以来持续回暖。私募机构备案数大幅回升。私募证券投资基金从备案到募集一般需要3到6个月，预计备案产品募集发行阶段对市场流动性进一步形成一定支撑。海外方面，中美对等关税观察期递延至11月，期间关税影响对市场较为钝化。市场预期美联储从九月开始年内降息两次，每次25bp。美联储降息阶段，A股海外流动性较为宽松。整体流动性角度对A股较为友好。 大势节奏来看，9月3日阅兵前后资金有逢高兑现可能，放大市场波动，并且不排除短期涨幅过快后有所调整。乐观情形下，若监管机构并未显著打压市场走势、科技行业集中度未达到峰值、增量资金持续流入，则市场有望短期调整后，伴随9月中下旬美联储降息、10月特朗普访华预期、国内政治局会议预期、“十五五”规划预期再次上行。整体科技、金融、医药、消费、反内卷板块轮动良好。市场有望在11月中旬中美等关税落地前再创新高。悲观情形下，中美会谈难度大代价高、短期快速上涨后监管机构打压市场情绪、TMT行业集中度快速达到峰值、市场估值过高资金承接不足，整体市场短期上涨后快速回落。 此外，目前市场对于存款端增量资金入市存在认知误区。市场主要观点 在于居民存款搬家与股民新增开户数仍会持续回升，会进一步推动市场大幅上涨。但历史数据来看，股价走势是最领先指标，资金面指标仅是股市上涨的同步或者滞后指标，不具有前瞻性。因此，判断后续牛市行情是否持续，并不取决于居民端增量资金持续流入的预期，而应取决于市场本身走势是否有持续性。 风险提示：贸易摩擦持续性超预期；政策落地不及预期 上证指数8月中旬创10年新高，一举突破3800点，牛市氛围呼声日益升高。2025年4月以来，国家队拖底、中美谈判缓和、增量资金入市，上证指数震荡上行。4月8日，国家队入场推动指数企稳修复，市场情绪有所回暖。进入5月，上证指数收复3300点，5月12日中美于日内瓦联合发布声明，相互调降关税，中美关税有所缓和，上证指数继续冲高至3403.95点，市场经过前期调整后信心有所修复。2025年5月15日至6月22日期间，基本面数据走弱、中美开启谈判进展有限，市场震荡回落。中国4月金融数据部分低于预期，固定资产、工业增加值数据低于预期。5月通胀放缓，进出口增速放缓。5月15日中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。6月5日习近平总书记应约同美国总统特朗普通电话，就贸易问题进行了交谈。6月10日中美二轮贸易会谈于伦敦进行，就推进贸易的框架达成一致。2025年6月23日之后，财政政策逐步落地、中美关系继续缓和，上证指数转为震荡上涨。6月26日国家发改委表示将7月下达今年第三批消费品以旧换新资金，并安排3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目，全年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕。6月30日制造业PMI读数49.7，连续2月回升好于市场预期。7月16日二季度GDP5.2%超出市场预期。8月12日中美延续关税及非关税措施90天。8月15日特朗普表示已与普京就结束俄乌冲突方式基本达成共识，中国面临次级关税风险下降。8月25日上海调整住房政策，发布“沪六条”。4月以来，增量资金持续入市。两融余额从4月的17864.9亿回升至7月的19847.9亿，公募基金、私募证券基金规模持续提升。两市成交金额从4月最低不足1万亿，回升至8月的近3万亿。 科技行业、反内卷、证券板块行业政策利好不断，共同推动指数上涨。6月24日央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，推动中长期资金入市，券商、保险、银行领涨。国泰海通香港子公司正式获香港证监会批准，可提供虚拟资产交易服务，证券板块还需催化。“反内卷”成为主线。7月1日中央财经委员会召开第六次会议表示依法依规治理企业低价无序竞争。7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，规划建设5座梯级电站。受此影响，建筑、建材、钢铁等周期板块集体爆发。国务院7月22日发布《农村公路条例》，明确对全国12.5万公里等外公路进行升级改造、25日《中华人民共和国价格法》正全面修订，供给端、需求端利好持续催化，阶段性“反内卷”成为主线。8月以来科技行业利好不断，OpenAI发布GPT-5。8月21日Deepseek-V3.1发布。NVIDIA暂停H20芯片生产，国产芯片崛起带动客户转向国内供应链。整体行业表现上，通信、电子、计算机板块受益于人工智能浪潮、海外算力带动，业绩持续兑现，4月以来排名多数领先。期间非银金融受益于市场回暖、并购预期、稳定币政策，国防军工受益于阅兵临近等催化，反内卷板块受益于减产等反内卷政策，都有阶段性表现。 图1：2025年4月以来上证综指走势复盘 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 1、上证指数创下10年新高，股票牛市成色几何？ 从市场估值、领涨行业估值、行业集中度、证券化率几个角度来看，目前读 数已经相对高位，距离历史高位仍有一定空间。 估值角度，宽基指数估值与领涨行业估值水平均已达到2005年以来高位。上证指数、深证成指、沪深300指数PE估值已达到2005年以来69.6%、78.0%与86.2%分位。科创50指数已经高于历史99.0%分位水平。表明相对历史表现而言，目前估值已经处于高位，后续看涨空间相对有限。行业估值较为分化。虽然部分行业PE估值水平还在低位，但年内涨幅较大的计算机、电子、国防军工、通信、医药板块估值位于2005年以来97.9%、83.8%、82.3%、76.8%分位，结构性牛市下，市场已经存在局部过热现象。 行业拥挤度来看，结构性行情下行业拥挤度距离历史极值仍有一定空间。2018年以来结构性牛市中，单一行业集中度在18%-20%之间，如2019年电子行业峰值达到17.9%，2021年茅指数为代表的核心资产牛市集中度达到18.1%。当前市场下，截至8月22日，电子行业集中度已经到达16.1%。从TMT行情整体占比来看，TMT行业由于科技浪潮推动行业高增速，自2008年以来市场成交额占比持续提升。2018年以来结构性行情中，TMT行业历史峰值在40%-45%之间。截至8月25日，TMT行业集中度已经达到34.1%，尚未达到峰值。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 市场证券化率角度，目前总市值占GDP的比重、流通市值占GDP的比重均已接近历史高位，仍有一定空间。市场证券化率即巴菲特指标，是衡量股票市场规模与宏观经济总量关系的核心指标。可以判断股票市场估值水平与宏观经济的匹配度，反映“市场定价是否脱离经济基本面”。虽然以美股经验来看，在流动性宽松、科技板块业绩持续兑现且高持仓集中度下，该指标容易低估股票市值水平，但整体而言该指标对股市走向具有一定解释程度。从2015、2019、2021年股市高 点对应的数据情况来看，目前总市值占GDP比重距离2021年高点有10%空间，距离2015年高点有43%空间。按照流通市值占GDP比重来看，已经达到2021年高点并且超过2019年高点，距离2015年有27%空间。 2、站稳3800点，后市走势怎么看？ 展望后市，市场基本面有逐季回落趋势，但政策面存在提振基本面的可能，资金面相对乐观，后市仍有新高机会。 基本面来看下半年存在回落压力。上半年GDP同比增长5.3%，全年完成经济目标的压力减轻。但下半年经济增长依然有压力，主要来自以下几个方面，首先出口存在较大不确定性。上半年出口同比增速5.9%，下半年存在回落风险。中美经贸谈判存在较大不确定性，中美关税谈判延长3个月至11月中旬。中性预期下美国可能恢复对中国商品暂停的24%关税，总关税率达到74%左右，并加大对中国转出口的限制，届时中国对美出口风险将继续增加。二是房地产市场修复放缓。上半年房地产投资累计同比下降11.2%，降幅连续4个月扩大。商品房销售面积同比累计下滑3.5%，降幅连续2个月扩大。同时，房地产价格持续下降，尚未有止跌回稳迹象。三是消费补贴存在效应递减风险。目前居民收入以及收入预期并没有改变。当前的消费持续修复，在一定程度上是以旧换新等补贴政策刺激的结果。在就业和收入预期偏弱，当前居民汽车、家电等耐用品消费的增加存在透支未来需求的风险。 年底前政策面观察窗口较为密集。三季度GDP数据有走弱预期，10月政治局会议有望提及增量经济政策。期间国常会、国新办、人大财经委动态也可持续观察。若10月无增量政策落地，可继续观察年底中央经济工作会议。随着关税对经济数据的负反馈兑现，年底增量政策可持续预期。此外，10月将在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。规划将确定未来五年的经济目标与发展总基调，以及内需、投资、改革各方面政策。规划将明确科技创新未来产业方向，有望提振市场情绪。 流动性较为宽松，资金面展望较为乐观。DR007处于2018年以来低位，反映市场流动性较为充裕。股票型基金市场份额34956.0亿，较2024年年底增长3.6%，较为平稳。2025年3月以来两融余额稳步回升，已经突破2021年高点。新增开户数也自5月以来持续回升。私募机构备案数与仓位变动较大。2025年3月至7月私募证券投资基金备案规模329.8亿、366.9亿、438.9亿、299.8、792.8亿，分别同比增长23