业绩稳健增长，多业务取得积极进展

时代电气(688187)[Table_Industry]资本货物/工业 本报告导读： 2025H1，公司轨交装备、新型装备协同发展，归母净利润同比增长12.93%，我们看好公司继续维持领先的市场地位，两大业务有望取得更多突破。 投资要点： 事件：公司公告2025年半年报，利润稳健增长。25H1，公司实现收入122.14亿元，同比+17.95%；实现归母净利润16.72亿元，同比+12.93%，实现扣非归母净利润15.88亿元，同比+37.04%。25H1，公司经营活动现金净流入18.79亿元，同比+188.52%。 轨交装备：盈利能力优化，投资需求、市场地位稳健。25H1，铁路资本开支及客货运量增势良好，公司轨交装备实现收入69.11亿元，同比+12.58%，实现毛利率37.92%，同比+6.69pct。其中，轨交电气装备收入55.15亿元，同比+11.48%，动车组、机车、城轨牵引系统市占率维持领先。轨道工程机械收入5.63亿元，同比+1.05%，新获探伤、打磨等高端车型的大修订单。通信信号系统收入4.70亿元，同比+13.11%，干线铁路信号产品市占率保持稳定，城轨首个FAO项目宁波8号线正式开通。其他轨交装备实现收入3.63亿元，同比+65.65%。 新兴装备：多元协同发展，新能源发电增速亮眼。25H1，公司新兴装备实现收入52.44亿元，同比+25.88%，毛利率为24.42%，同比+1.48pct。其中，基础器件的宜兴3期产线已于6月底达到设计产能，车规级SiC模块完成首次小批量交付，光伏、汽车获得新突破，实现收入24.16亿元，同比+29.12%。新能源汽车电驱稳居行业前列，实现收入9.99亿元，同比+1.32%。工业变流实现纯电动矿用车牵引变流器批量应用及海外高端用户突破，完成收入3.59亿元，同比+110.08%。新能源发电中标容量位居国内前列，同时光伏、储能PCS和制氢产品均在海外实现首单突破，完成收入10.47亿元，同比+42.94%。海工装备新获国内外多个订单，电动水下机器人拿下首套订单，实现收入4.23亿元，同比+4.37%。 轨交牵引变流系统龙头，海工装备、新能源发电等新产业打开新增长极2025.05.19 风险提示。铁路投资放缓；国铁集团招标不及预期；产能爬坡放缓。 财务预测表 1.盈利预测 我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入282.02/313.10/340.56亿元，同比增长13.22%/11.02%/8.77%；归母净利润为39.11/43.23/47.42亿元，同比增长5.62%/10.55%/9.68%。分业务来看，主要假设如下： 1）轨交装备：铁路固定资产投资有望维持高位，老旧机车更替趋势明确，客流量旺盛将加速动车组高级修，机车和动车牵引变流系统等零部件迎来更多增量需求，公司作为龙头有望率先受益。同时，财政增量政策有望托底城轨建设支持，“十四五”城轨新投运里程预期有所上调，远期来看仍有较大发展空间，检修维保和信号系统新扩市场给公司带来新的发展机遇。另一方面，我国加大周边国家合作，公司可凭借借船出海拓展更多新市场。我们预计公司轨交装备业务保持平稳发展，市场地位持续领先，预计2025-2027年 该 业 务 收 入 增 长 率 为9.50%/7.36%/6.03%， 毛 利 率 为37.50%/37.50%/37.50%。 2）新兴装备：公司秉承“同心多元化”战略，将轨交变流技术延伸至海工装备、新能源发电、基础器件、新能源汽车电驱和工业变流领域。海工装备方面，公司积极拓展水下机器人ROV市场布局和下游应用，叠加海洋经济政策频出，公司海工装备有望保持较快增长。新能源发电方面，得益于央企资源协同及全产业链布局优势，公司在“风光储氢”变流器领域具备领先的市场地位，未来将持续受益绿色能源转型，业务保持较好发展。基础器件领域，公司持续推进IGBT、SiC等关键零部件国产替代进程，新扩产能将进一步加强公司的市场竞争力。新能源汽车电驱领域，商用车电驱资源的注入，将使公司产业布局进一步完善，有望形成更大的协同效应。工业变流领域，轨交变流技术将持续赋能公司新品研发，打开更多增量业务。我们看好公司新兴装备各项业务保持较快发展，预计2025-2027年新兴装备业务收入增长率为18.74%/15.99%/12.20%，毛利率为24.50%/25.00%/25.00%。 3）其他业务：我们预计该业务保持稳健发展，2025-2027年收入增长率为5.00%/5.00%/5.00%，毛利率为18.00%/18.00%/18.00%。 2.估值与投资建议 考虑到公司主营业务主要包括轨交装备（电气装备、工程机械、通信信号等）、新兴装备（基础器件、工业变流、新能源发电等），我们采用分部估值法，参考可比公司PE以及公司归母净利润计算得出目标总市值。其中，每个业务的PE参考可比公司情况进行调整取值，分业务净利率与毛利率差额取2025年公司归母净利率和综合毛利率差额（约17.98%）。具体来看： 1）轨交装备：我们预计2025年公司轨交装备业务实现收入160.26亿元，毛利率为37.50%，归母净利率约为19.52%，归母净利润约为31.28亿元。我们选择中国中车、中国通号、思维列控作为可比公司，截至2025年8月22日，可比公司2025年PE平均值为17.15倍，考虑到公司在牵引变流系统具备领先地位，我们给予公司该业务18倍PE，对应市值563亿元。 2）新兴装备：我们预计2025年公司新兴装备业务实现收入120.11亿元，毛利率为24.50%，归母净利率约为6.52%，归母净利润约为7.83亿元。我们选择斯达半导、汇川技术、阳光电源作为可比公司，截至2025年8月22日，可比公司2025年PE平均值为30.38倍，我们给予公司该业务30倍PE，对应市值235亿元。 3）其他业务：考虑到公司其他业务收入规模较小，且无可比公司，因此不给予估值。 综合来看，我们预计公司股权价值797.84亿元，对应每股价值58.75元。 3.风险提示 铁路投资放缓；国铁集团招标不及预期；产能爬坡放缓。 本公司是本报告所述中国通号(688009),时代电气(688187)的做市券商。本报告系本公司分析师根据中国通号(688009),时代电气(688187)公开信息所做的独立判断。 本公司是本报告所述中国通号(688009),时代电气(688187)的做市券商。本报告系本公司分析师根据中国通号(688009),时代电气(688187)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号