半年报点评：新老共震，期待估值业绩双升

新老共震，期待估值业绩双升 事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收14.9亿元，同比-8.6%；实现归母净利润3.9亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-9.0%。其中25Q2实现营收7.5亿元，同比-9.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比-10.9%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.6%。 买入（维持） 预调酒短期承压，威士忌新品上市贡献增量。分业务来看，25H1酒类产品/食用香精收入13.0/1.7亿元，同比-9.4%/-3.9%。预调酒业务方面，公司2月推出青梅龙井春节限定口味、6月上新果冻酒新品等，我们预计25H1收入增长短期承压或与需求端偏弱等相关。威士忌业务方面，公司于3月、6月正式发布“百利得”单一调和威士忌、“崃州”单一麦芽威士忌，累计推出10个以上SKU，预计对收入端形成正向拉动。分渠道来看，25H1线下/数字零售渠道收入13.1/1.5亿元，同比-9.6%/-0.6%，预计电商渠道在低基数、新品贡献下表现稳健。 广告宣传投入大幅精简，管理费用率小幅上行。25Q2公司毛利率同比-0.8pct至71.0%，分品类来看25H1酒类/香精毛利率同比-0.1/+2.0pct，我们预计酒类毛利率略降或与新品上市投入初期毛利率偏低相关。25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/+1.6/+0.2/-0.4pct，销售费用率有所下降，其中25H1广告宣传活动费同比-49.2%；管理费用率同比上行，或主要受职工薪酬、折旧费上行影响。此外25Q2其他收益同比增加3382万元，预计主要为政府补助增加。综合来看，25Q2净利率同比-0.4pct至27.6%。 作者 预调酒收入增速或环比向好，威士忌期待后续营销动作。预调酒方面，继6月果冻酒上新后，7月上市轻享系列新品，酒精度数提高至12度，定位“和闺蜜的小酒”，新品有望贡献增量；且25H2基数进一步走低，我们预计预调酒收入增速环比或向好。威士忌方面，截止6月崃州蒸馏厂累计灌桶数量达到50万桶，公司先发优势突出。当前百利得、崃州新品均已上市，产品矩阵丰富；营销方面，公司组建专业营销团队，探索体验式营销、宣传片等多种消费者培育方式，期待后续营销端拉动终端动销加速，25H2或贡献更高增量。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《百润股份（002568.SZ）：预调酒费投提效，期待威士忌催化》2025-04-302、《百润股份（002568.SZ）：费用投放微增，威士忌新品在途》2024-11-023、《百润股份（002568.SZ）：预调王者，国威领军》2024-10-25 投资建议：考虑到酒类业务25H1短期承压，略调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润7.7/9.4/10.9亿元（（前为为8.6/10.0/11.2亿元），同比+6.9%/22.2%/15.8%，当前股价对应PE为39/32/28x，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，新品培育不及预期，威士忌培育费投过高。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com