海外札记：降息按下快进键

报告发布日期 降息按下快进键 ——海外札记20250825 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫8月21日至23日，一年一度的全球央行年会在美国怀俄明州Jackson Hole举办，今年的主题为“劳动力市场转型：人口结构、生产率与宏观经济政策”。从往年经验来看，基于会议性质，Jackson Hole会议内容侧重中长期货币政策原则和框架性讨论，给出的即时性货币政策信息通常不会大幅偏离中性，在方向性判断上保持战略模糊。然而峰会仍可能对市场产生重要影响，但影响主要取决于当时的货币政策预期状态和市场语境。 ⚫Jackson Hole 2025：事前政策分歧较大，市场语境偏鹰。会议之前，由于多数美联储官员发言偏鹰派，市场倾向于往鹰派方向定价本次会议，美股下跌，美债收益率震荡上行，对降息的预期定价有所削弱。 ⚫峰会信息：更加关注就业市场下行风险，鸽派信号超预期。市场当前关于降息的分歧主要在就业下行和通胀反弹的矛盾上。在周五25JH峰会上，鲍威尔表示就业下行风险是趋势性的，通胀风险可能是一次性的，主要矛盾是就业不是通胀。 美国通胀风险未能阻碍市场上行：——海外札记202508182025-08-19美国通胀风险越来越难对市场构成趋势性压制2025-08-17宏观变量将继续助推外围市场上行：——海外札记202508112025-08-14美 国 市 场 回 调 或 为 短 期 ：— —海 外 札 记202508042025-08-05 ⚫短期降息的确定性进一步强化。我们理解鲍威尔在峰会上的表述放宽了重启降息的条件，只要下个月非农数据不大超预期，美国在9月议息会降息就是大概率的。 ⚫降息交易利好资产价格普涨和行情结构扩散。无风险利率下行和风险偏好提升驱动市场表现，资产价格呈现普涨行情和扩散格局：普涨意味着美国和非美市场，股票、债券、商品等各类别资产价格均受益；扩散意味着利率下行、风险偏好提升，更加利好此前受到利率和风偏抑制的资产。上涨动能将从此前持续跑赢的资产类别扩散到此前相对跑输的资产类别，关注：美股中小盘风格和顺周期行业、非美市场、非美汇率。 ⚫对当前市场应更加积极看多。上述降息路径不匹配当前市场对美国基本面的一致预期，所以上周鲍威尔讲话明显超预期，等于降息的利好提前开始兑现。降息靴子落地之后的经济、市场反应存在较大的不确定性。因此，建议在短期确定性的窗口期内更加积极看多。在降息兑现后重新评估经济基本面的表现和反馈，以及各类资产价格的投资性价比。 ⚫降息落地后，政策预期将再次调试，但我们预计中期宽松有望持续。在降息兑现后需要重新评估经济基本面的表现和反馈，以及各类资产价格的投资性价比。关注点在于降息之后的经济数据，两个问题：①降息之后经济会不会复苏；②通胀会不会堵住后续持续降息的空间。我们认为下一个决定方向的窗口期在今年Q4，基于对通胀的看淡和对经济的看淡，我们认为中期宽松是有望持续的。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。降息落地进度不及预期的风险。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 Jackson Hole央行峰会：会议内容中性，影响取决于市场预期和语境...............................4Jackson Hole 2025：事前政策分歧较大，市场语境偏鹰...................................................5峰会信息：更加关注就业市场下行风险，鸽派信号超预期推动降息交易升温.....................5降息：交易不等人..............................................................................................................6中期宽松有望持续..............................................................................................................6总结....................................................................................................................................8 市场复盘：A股继续领涨（20250816-20250823）........................................8 8月美国制造业PMI超预期走高.......................................................................................10 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：2023年会后美国市场交易降息空间....................................................................................4图2：2023年会后降息次数定价回升...........................................................................................4图3：2024年会议前后美国股债市场波动不大.............................................................................5图4：2024年会后降息预期基本维持不变....................................................................................5图5：会后美国股债市场同时上涨................................................................................................6图6：市场定价9月FOMC降息概率约为87%............................................................................6图7：3个月移动平均非农新增就业人数加速回落（千人）..........................................................7图8：占比较大的教育和医疗服务业ADP与非农缺口扩大（千人）............................................7图9：美国职位空缺数持续下行（千人）.....................................................................................7图10：A股科创50领涨（%）...................................................................................................8图11：全球大类资产月度涨跌幅排序（%）................................................................................9图12：美国制造业PMI超预期走高...........................................................................................10 交易复盘：降息——交易不等人 Jackson Hole央行峰会：会议内容中性，影响取决于市场预期和语境 8月21日至23日，一年一度的全球央行年会在美国怀俄明州Jackson Hole举办，今年的主题为“劳动力市场转型：人口结构、生产率与宏观经济政策”。 从往年经验来看，基于会议性质，Jackson Hole会议内容侧重中长期货币政策原则和框架性讨论，给出的即时性货币政策信息通常不会大幅偏离中性，在方向性判断上保持战略模糊。 然而峰会仍可能对市场产生重要影响，但影响主要取决于当时的货币政策预期状态和市场语境。 2023—— 2023年央行峰会主题为“全球经济的结构性变迁”，主要探讨自新冠大流行后长期通胀中枢是否上移、中性利率水平是否上升这两个结构性变迁问题。当时年内市场一致预期的加息终点正在接近，市场担心央行在政策面上修指引，使得利率继续“higher for longer”。然而在本次峰会中，主要央行对上述关键指标保持战略模糊，鲍威尔的发言认为政策利率已经来到限制性区间，但中性利率存在不确定性，美联储没有能力明确指出其水平。由于美联储对中性利率水平保持战略模糊，市场在会前降低对2024年的降息次数预期定价，在会后预期再次上升。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 2024—— 2024年峰会主题为“重新评估货币政策的有效性和传导机制”。2024Q2美国就业市场出现了比较明显的走弱，美联储面临货币政策的关键转向期，市场关注鲍威尔对于就业市场的态度，以此来判断美联储货币政策的走向。鲍威尔在年会讲话中明确了9月开始降息的信号，但是并没有给出对未来降息节奏和空间的更多信息。由于9月开启降息已经是市场会前的广泛预期，鲍威尔发言仅坐实了这一短期预期，会后市场对于2024年内降息预期基本维持不变。 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 Jackson Hole 2025：事前政策分歧较大，市场语境偏鹰 美联储2025年以来暂停降息进程，主要原因包括美国经济韧性和特朗普关税政策落地的通胀风险。但7月美国非农数据大幅低于预期，前值被大幅下修，就业市场推动美联储降息预期重新升温。与此同时，关税的通胀影响持续显现，美联储内部对于降息节奏也存在较大分歧，因此市场期待在本次会议中获得美联储货币政策路径的确定性指引。 会议之前，由于多数美联储官员发言偏鹰派，市场倾向于往鹰派方向定价本次会议，美股下跌，美债收益率震荡上行，对降息的预期定价有所削弱。 峰会信息：更加关注就业市场下行风险，鸽派信号超预期推动降息交易升温 本次会议鲍威尔发言分为两部分：1）经济形势和货币政策的近期展望；2）更新货币政策框架评估结果。 在对近期经济基本面的评价中，鲍威尔认为就业下行风险比通胀下行风险更加需要关注。针对就业和通胀两大目标，鲍威尔强调了目前美联储认为就业市场存在较大的下行风险，通胀风险偏向上行但是大概率是一次性的冲击。目前的政策利率仍处于限制性区间，基准情形下的经济形势展望和不断变化的风险平衡可能需要调整政策立场（“with policy in restrictive territory, the baselineoutlook and the shifting balance of risks may warrant a