复苏前景不明叠加指数剔除风险

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 黄铭谦+852 3189 6357josephwong@cmschina.com.hk 九毛九(9922 HK) 复苏前景不明叠加指数剔除风险 ■上半年表现喜忧参半，利润率超预期但销售不佳■复苏进程受阻，指数剔除风险显现■维持中性评级；目标价基于35倍2025年末市盈率上半年表现喜忧参半，复苏尚不明朗，面临指数剔除风险 最新变动 自4月以来我们一直保持观望态度，尽管利润率有企稳迹象、门店改革初见成效，但上半年业绩表现喜忧参半：店铺利润率达11.8%，高于我们预测，并促使我们将25年净利润预测上调23%。然而，太二（同店销售增长：-19.0%）和九毛九（-19.8%）等核心品牌的同店销售增长和翻台率仍疲软，反映出需求持续疲弱及经营层面仍面临挑战。管理层对短期扩张仍持谨慎态度，预计25年下半年仅有低单位数百分比的新开店计划，同时拟关闭40至50家经营不佳的太二门店，主要集中在低线城市。该品牌已确认3,500万元人民币的减值损失，计划在年底前完成门店网络优化，并于26年迎来新一轮发展。另一方面，利润率前景依然乐观。管理层预计25年下半年仍有上行空间，受益于更为健康的门店结构及品牌升级，其中太二餐厅在25年上半年利润率已达13.4%（高于24年下半年的12.6%）。整体而言，尽管成本控制措施正在发挥作用，但收入增长比我们预期更为波动，因此我们在看到清晰销售恢复迹象之前持观望态度。此外，恒生指数公司于上周五宣布将九毛九剔除出恒生综合指数，调整将于9月8日生效。考虑到这可能导致公司被剔除出港股通，而南向资金持有公司约44%的流通股，我们认为短期股价表现难言乐观。估值方面，当前股价对应25年底市盈率32.6倍。若缺乏明确的增长拐点，我们认为这一估值缺乏上升空间。 分析师电话会议要点 •25年下半年前景：管理层仍持谨慎乐观态度，7月和8月的初步数据已显示出一些积极迹象。门店扩张将保持审慎，各品牌仅计划新增少量门店。太二预计将在下半年进一步关闭40–50家经营不佳的门店，主要集中在低线或偏远城市。 资料来源：彭博；股价截至2025年8月25日 •资产减值：太二的门店关闭在上半年导致3,500万元人民币的减值损失。管理层预计核心营业利润率将在25年下半年改善，主要受益于门店网络的结构性优化以及翻新门店的业绩提升。盈利预测调整，估值与风险 •我们将2025/26年的销售预测分别下调8%/7%，以反映上半年的业绩表现。同时，我们将225年的运营费用预估下调10%，这推动税前利润上调23%及净利润改善。 •我们的目标价基于25年底市盈率35.0倍（此前为48.0倍），相当于自2023年以来平均估值的向下一个标准差水平。 •主要上行/下行风险：成本节约、门店扩张节奏、政策刺激、门店翻新执行情况。 相关报告 1.JiumaojiuInternational (9922 HK)–At its turning point（中性）（2025/4/2）2.九 毛 九(9922 HK)-仍 处 于 下 行 周 期 （ 减 持 ）（2024/10/21）3.九毛九(9922 HK)-转机仍未出现；下调至减持评级（减持）（2024/7/22） 2025年上半年业绩亮点 主要财务指标 •2025年上半年收入为27.53亿元人民币（下同），同比下降10.1%，主要由于所有核心品牌同店销售疲软以及自营门店数量减少。•核心经营利润同比下降37%至9,800万元，核心经营利润率为3.6%，反映出负向经营杠杆效应及品牌盈利能力减弱。•归属于股东的净利润为6,070万元，同比下降16.0%，每股收益维持在人民币0.04元。•餐厅利润同比下降21%至3.1亿元，利润率降至11.8%，受收入收缩及门店效率下降影响。•所有旗舰品牌同店销售增长（SSSG）均为负：太二（-19.0%）、宋火锅（-20.1%）、九毛九（-19.8%）。下降反映了持续的宏观逆风、客流量减少及消费者信心减弱。•运营指标出现下滑，品牌组合中桌台和座位周转率均有明显下降。人均消费表现分化：太二小幅提升至73元，怂火锅下降至99元，九毛九保持稳定在57元。 营运资金、存货及门店网络 •现金及流动性：截至2025年上半年，现金及现金等价物为4.89亿元，同比下降19.4%，去年同期为6.07亿元。下降主要由于(i)增加了定期存款的现金投放，以及(ii)偿还银行贷款所致。总现金（包括定期存款及受限存款）仍保持在13亿元以上，表现稳健。•股息：2025年上半年未派发中期股息，与2024年上半年一致。然而，期间已批准并计提末期股息及特别股息合计每股0.04元港币（约5,160万元人民币），反映出在盈利承压下更为审慎的资本回报策略。•杠杆率和资本结构：集团的资本结构比率小幅下降至11.1%（2024年底为12.0%），主要由于银行贷款总额减少至3.52亿元人民币。流动比率提升至1.56倍，反映出尽管整体现金减少，但短期流动性状况更为稳健。•资本性支出：2025年上半年为1.48亿元人民币，同比下降31.9%，九毛九对新门店开设及供应链投资采取了更为审慎和注重质量的策略。 按品牌划分的收入明细 •太二仍为集团的核心收入来源，占总收入的70.8%。太二收入同比下降13.3%至19.49亿元，主要由于自营门店数量减少及同店表现疲软。尽管品牌已升级至“5.0门店模型”，引入活鱼及高端肉类菜品，但其对财务业绩的影响尚未完全体现。•怂火锅实现收入4.17亿元，同比下降3.5%，占总收入的15.1%。尽管该品牌实现了门店扩张（净增3家新店），但仍受到翻台率和人均消费下降的影响。•九毛九贡献收入2.26亿元，同比下降22.6%，主要由于门店关闭及运营指标疲软。其收入占集团总收入的比例降至8.2%。•其他品牌收入同比增长75.6%至1.62亿元，得益于山外面门店扩张及外部产品销售增长。该板块收入占比提升至5.9%，显示出核心品牌以外多元化的初步迹象。 门店网络与扩张策略 •截至2025年上半年，集团共经营729家餐厅，较此前的771家有所减少。其中包括695家自营餐厅及34家加盟/合作模式餐厅。•在2025年上半年，集团新开设了10家餐厅，包括3家太二（其中1家为加盟店）、5家怂火锅和2家山外面（合作模式）。然而，集团关闭了88家经营表现不佳的门店，主要由于租约到期及战略性网络优化。•太二自营门店数量由612家降至547家，其中10家转为加盟，其余门店关闭。该品牌目前共有566家门店，其中包括19家加盟店。•怂火锅门店数量小幅增加至76家（此前为73家），显示出在逆风环境下对该业态的持续信心。•国际扩张持续推进，集团目前已进入130个城市，包括新加坡、马来西亚、泰国、加拿大、美国和印度尼西亚等海外市场。太二和赖美丽是集团在国际市场布局的重点品牌。•九毛九也在采取更为审慎和有选择性的扩张策略，专注于高质量、高客流量的地段，并投资于客户体验和运营效率更优的新店型。 运营与战略亮点 •太二于2025年上半年正式推出“5.0门店模型”，在用餐环境升级、菜单优化及鲜活食材应用方面进行了提升。早期反馈积极，但规模效益尚未显现。•广州南沙供应链中心已开始试运营，既为内部食材加工，也为外部销售提供生产支持。该双重模式有望提升成本效率、食品安全和利润韧性。•数字化转型被列为战略重点，智能系统应用进一步增加，以优化库存、减少食材浪费并提升运营响应能力。•集团持续转向“门店+外部销售”的混合模式，包括自有品牌调味品及包装食品的超市分销和线上零售。 分析师问答环节要点 2025年下半年展望及7-8月业绩表现 •管理层对2025年下半年保持谨慎乐观，7月和8月的早期数据已显示出积极迹象。采用新5.0模式（包括活鱼、鲜鸡和鲜牛肉）的太二门店表现优于传统门店。截至7月底，已有64家门店完成升级改造（其中约三分之一为加盟店），截至8月初，这些门店的同店销售较旧模式门店高约10%，堂食收入高约15%。 •九毛九预计将在年底前完成超过150家门店的升级改造，并于2026年实现全面推广。尽管由于新鲜食材成本上升及人工增加导致短期毛利率下降，管理层预计通过供应链优化，长期盈利能力将得以恢复。•2025年下半年，门店扩张将保持审慎，各品牌仅新增少量新门店。太二计划关闭40–50家经营不善的门店，主要位于低线或偏远城市。集团已在2025年上半年确认与上述关店相关的3,500万元人民币资产减值。管理层预计，在结构性网络升级和翻新门店业绩增强的支持下，核心经营利润率将在2025年下半年有所提升。•7月和8月数据显示，新业态门店的可比销售额较2024年12月水平高出约30%。集团还将重点提升运营效率、客户体验和组织敏捷性，例如通过新设立的“创业事业部”模式，赋予一线团队在产品及人力资源决策上的自主权。 品牌战略与运营更新 •九毛九的各核心品牌均在进行战略优化。 •太二正通过其“5.0鲜活模式”门店模式引领转型，该模式通过丰富菜单、瞄准家庭用餐群体及重塑门店氛围，解决了以往产品线单一和客户群有限等问题。•九毛九正以产品、空间和文化升级为核心，筹备其30周年全新品牌模式，首家旗舰店将于2025年四季度开业。2025年上半年，该品牌在门店数量和收入下降的情况下，产品毛利率保持稳定（约13.4%），展现出较强的盈利韧性。•怂火锅在2025年上半年因同店销售和翻台率疲软而承受利润压力，但仍保持了较高的客单价（约100元人民币）。该品牌将重新调整其地理布局，重点聚焦品牌影响力较强的本省市场，同时在缺乏供应链支持的省份收缩规模。•凑凑通过推出天然锅底和新鲜食材提升了产品质量，并将在下半年推出新概念，以增强竞争力。赖美丽保持了稳定的盈利能力（约12.7%），但翻台率有所下降，促使进一步优化运营。在所有品牌中，产品创新、客户细分和空间体验是集团转型战略的关键支柱。 特许经营、外卖、线上及国际扩张 •九毛九继续推进“精选多品牌矩阵”战略，专注于3–5个可扩展、可复制的全服务餐饮品牌。虽然扩张仍以自营门店为主，但集团正在尝试与具备相同运营理念的区域主特许经营商合作。在地域布局方面，扩张将从华南（核心市场）向华东推进，充分利用现有供应链和管理基础设施。 •在外卖业务方面，集团重申堂食为其战略核心，外卖则作为补充渠道。太二力求将外卖占比控制在20%以内，而凑凑由于火锅属性，外卖渗透率更低。九毛九目前约32%的收入来自外卖，但计划随着向堂食体验及生活方式餐饮模式转型，逐步降低该比例。 •在国际市场，集团正加深在北美和日本的布局。同时，集团正在通过广州南沙供应链中心建设双渠道供应链，该中心已于5月开始试运营，支持内部食材加工及外部销售（如超市和电商）。 •在山姆会员店及线上平台推出的新品，如红焖羊肉煲和速食酸菜，已在各自品类中位居前列。公司正在开发一份新的中秋节菜单，包括松鼠鱼和烤羊肋排等菜品。这些举措为打造超越餐厅的食品品牌生态体系奠定了基础。 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港） 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、