2021年9月美联储议息会议全面解读：美国经济复苏前景不明2021年度难以见到Tapering缩表

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 美国经济复苏前景不明2021年度难以见到Tapering缩表 ——2021年9月美联储议息会议全面解读 曲一平 分析师 SAC执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 宋婷 证书编号： S1660120080012 研究助理 songting@shgsec.com 2021年09月23日 摘要： 美联储9月份议息会议对于2022年首次开始加息1次的预期提升是最为突出特点，最终实现2022加息1次25bp、2023加息2次共50bp、2024加息3次共75bp，使得长期利率回归到2.25%疫情前水平。 本文重新解析美联储主席鲍威尔货币政策会议后讲话，2021年度仍然没有做出Tapering决断： 1、鲍威尔提及经济走势依然取决于疫情走向，经济前景依然存在风险。认为目前美国经济有局部衰退现象（消费者信心指数和制造业ISM指数继续回落），劳动力市场就业缺口和就业结构问题短期难以拟合，通胀大幅下降至少在Q4疫情持续扩散状态下较难实现。 2、其次鲍威尔提到复苏仍在正轨上，在明年中左右结束逐步缩减过程才可能是合适的，美国拜登政府已宣布，从11月初开始，将向所有完全接种了疫苗的外国人开放旅行，大规模国际人员流动将给美国第三轮疫情控制增加困难。去年四季度叠加圣诞节和元旦的大规模人员流动和聚集，美国疫情在2020年12月达到新增确诊高峰。目前美国在4.89亿疫苗接种后依然日新增确诊在15万以上，所以对于四季度美国疫情控制能力需要大幅担忧。 3、鲍威尔提及有利的经济条件将在明年底前实现，这一时间节点将是2022年Q4，也是目前预期第一次加息的时点。所提及缩减资产购买的时机和速度，不一定和历史上美联储2014年在加息前2年进行的缩表节奏完全一致，在加息前1-2个季度再快速进行缩表也有可能。在最大就业和价格稳定目标没有完全实现之前（目前失业率和通胀、PPI都没有实现迹象），美联储政策将保持宽松。 虽然失业率至8月已经低至5.2%但仍然高于疫情前的水平（4%）。目前仍然有很多因素（岗位供需错配、摩擦性失业、就业补助）依然在影响劳动力市场的参与，尤其是目前第三轮疫情下，美国已经接种4.9亿剂疫苗，但日新增确诊病例重新突破16万，未来经济复苏前景堪忧。美国劳动力市场的改善并不均衡，工资较低的工人、教育程度较低的工人以及非裔美国人和西班牙裔美国人来说受损最大。劳动参与率的恢复不完整的三个原因是：退休人数激增、家庭看护责任增加和第三轮疫情扩散。此外，美国家庭计划之外，失业保险金额和期限的扩大使人们重新回归就业岗位速度大幅降低。 由于第三轮疫情感染病例激增拖累经济增长，以及与疫情相关的劳动力和原材料供应短缺继续推高物价，美国8月份未经调整的消费者价格指数较上年同期上涨5.3%，剔除食品和能源类别的核心价格指数同比上涨4%，而7月份为4.3%。 虽然5年期和十年期通胀补偿收益率（国债收益率-TIPS通胀补偿债券收益率）在今年6月已经开始下行，但由于能源和交运CPI的大幅升高（同比增加25%和17.8%），给CPI造成大幅抬升，而包括住宅、娱乐、食品饮料等CPI细分项目也在抬升，预计9月美国通胀CPI将继续保持5%以上。 8月美国生产者物价指数（PPI）同比上涨8.3％，创2010年11月以来新高，前值为7.8％，预期为8.2％；环比上涨0.7％，前值为1.0％，预期为0.6％。第三轮疫情在欧洲、北美、东南亚的持续扩散间接助推了全球大宗商品价格继续上涨，也最终传导至美国终端生产资料。 2021年8月美国耐用品制造材料和非耐用品制造材料PPI同比增速达到了53%和36%。能源和食品的PPI同比增速也分别达到32.3%和12.7%，短期来看美国PPI同比增速难以在Q4大幅回落，预计9月PPI同比增速还将继续保持高位8%以上。 从2021年Q3开始的第三轮疫情也直接影响了美国经济未来景气度预期，消费者信心指数和消费者预期指数分别从年初的88和82跌到71和67，悲观程度回到了2020年Q2疫情爆发时期水平。 美国供应管理协会(ISM)景气度方面均从今年高点回落：制造业PMI从64.7回落至59.9，PMI新订单从68回落至59.9，PMI 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 34 证券研究报告 产出从68.1回落至60，PMI就业从59.6回落至49，PMI订单库存从70.6回落至68.2，PMI供应商交付从76回落至69.5。 制造业新增订单增速8.4%，未完成订单增速涨至14%五年新高，目前人工短缺和供应链困难造成采掘业和公用事业产能利用率迟迟无法恢复到疫情前水平。 在举行日常议息会议和货币政策预测时，通常7名执行委员和12个联邦储银行的行长都会参与，但美联储的货币政策公开市场操作，由联邦公开市场委员会（FOMC）制定。FOMC成员包括12名成员，即华盛顿联邦储备局的7位执行委员，加上5个联邦储备银行行长。 其中7名理事会成员是有永久投票权，纽约联邦储备银行也有永久投票权，剩下4个席位在其他的城市联邦储备银行之间的轮流分配。分配方式是每年在同一地域中的几家银行中轮流。总体来看，大部分地区联储的行长持偏鹰态度。南部地区尤甚，亚特兰大、圣路易斯和达拉斯三地行长均为坚定的鹰派。其次为东部地区，波士顿和费城的两位行长持偏鹰态度，里士满联储行长保持中性。中部地区和纽约地区态度中性，西北部地区则最为温和。 各地区央行的不同态度或与各地区的失业率相关。失业率越高的地区，联储银行的货币立场通常也越宽松。从8月份美国各州失业率数据来看，西北部地区是失业率最高的地区。其中，内华达州和加利福尼亚州失业率分别高达7.7%和7.5%。其次为纽约州，失业率为7.4%。中部地区的伊利诺伊州失业率为7.0%，覆盖该州的芝加哥联储央行态度偏鸽。因此当经济复苏达到一定充分就业节点后，中性和鸽派也会转鹰派，没有一成不变的官员。 目前来看，2022年度具有投票权的联储行长普遍持偏鹰态度。根据对地区失业率和货币政策关系的判断，未来货币政策的走向，需要关注克利夫兰、圣路易斯、堪萨斯城辐射范围内的州区失业率后续变化情况。 风险提示：海外政策风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 34 证券研究报告 内容目录 1. 美联储9月议息会议核心内容回顾 ......................................................................................................................................... 5 1.1 重新审视美联储主席鲍威尔货币政策会议后讲话，2021年度仍然没有做出Tapering决断 .......................................... 5 1.2 联邦储备委员会利率点阵图预测：2022加息1次、2023加息2次、2024加息3次 .................................................. 6 1.3 2021年9月联邦储备委员会和FOMC的经济和利率预测 ............................................................................................ 7 2. 美国经济情况重新下行，2021年度美联储难提缩表 ............................................................................................................... 7 2.1 美国目前就业恢复情况仍然堪忧 ................................................................................................................................... 7 2.2 美国通胀CPI将继续保持5%以上 .............................................................................................................................. 10 2.3 美国PPI同比增速还将继续保持高位8%以上 ............................................................................................................. 11 2.4 美国经济景气度预期继续下滑 .................................................................................................................................... 12 3. 美联储官员分为鹰派和鸽派源头机制 .................................................................................................................................... 14 3.1 美联储官员投票和换届机制 ........................................................................................................................................ 14 附录1：9月美联储议息会议经济预测图表 ............................................................................................................................... 19 附录2：回顾2021年6月议息会议核心结论：2023年度加息2次，暂未提及Tapering计划 ................................................ 31 附录3：回顾美联储2021年6月会议关于货币政策执行的决定（提升准备金利率和隔夜反向回购利率各5bp） .................... 32 图表目录 图1： 2021年9月FOMC利率点阵图暗示2022加息1次、2023加息2次、2024加息3次 ............................................. 6 图2： 美国最新日新增确诊人数突破16万 ............................................................................................................................ 8 图3： 美国失业率和非农就业 ................................................................................................................................................ 8 图4： 美国不同族群失业率 ..............................