万科A中报点评：债务压力有序化解，多元业务齐头推进

万科A(000002)[Table_Industry]房地产/金融 万科A中报点评 本报告导读： 我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持，看好深铁集团对万科的整体赋能和调整能力。 投资要点： 利润率修复，减值谨慎计提。2025年上半年，公司实现营业收入1053.2亿元，归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元，同比分别下降26.2%和21.3%；基本每股亏损1.01元，同比下降21.3%。，业绩亏损的主要原因：（1）房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。（2）结合行业、市场和经营环境变化，考虑到业务风险敞口升高，新增计提了资产减值。（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.7%，较2024年同期上升1.5个百分点。公司物业服务毛利率13.9%，较2024年同期上升0.3个百分点。 销售下跌，区域聚焦。2025年上半年，公司实现销售面积538.9万平，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%。公司在15个城市销售金额排名前三。2025年上半年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为南方区域、上海区域、北京区域、东北区域、华中区域、西南区域、西北区域，分布占到总销售金额的22.6%、34.8%、11.8%、5.6%、8.6%、8.0%和5.9%。 开竣工计划未过半，拿地量入为出。2025年上半年公司开发业务开复工计容建筑面积约294.1万平，同比下降28.6%，完成年初计划的44.0%；开发业务竣工计容建筑面积约521.5万平，同比下降39.3%，完成年初计划的36.9%。公司2025年上半年累计获取新项目6个，总规划计容建筑面积55.8万平，权益计容建筑面积29.6万平，权益地价约13.4亿元，新增项目平均地价为4528元/平。 风险提示。行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。 经营服务稳健增长，深铁赋能全力支持2025.05.07开发深耕优势区域，融资优化模式转型2025.04.18充分减值负债压降，回款提速融资通畅2024.11.05积极推动债务化解，强化业务高质发展2024.09.02推动存量资源的盘活2024.08.31 财务预测表 目录 1.盈利能力修复，融资方式多样..................................................................41.1.利润率修复，减值谨慎计提................................................................41.2.负债率下降，融资渠道多元................................................................52.销售下跌，区域聚焦..................................................................................52.1.销售同比下滑，加速去化库存............................................................52.2.聚敛销售区域........................................................................................62.3.未结资源下行........................................................................................63.开竣工进度未过半，积极推动存量盘活..................................................63.1.新开工复工、竣工上半年计划完成均未过半....................................63.2.项目全周期管理，推动存量化解........................................................74.多元业务齐发展..........................................................................................74.1.物业服务................................................................................................74.2.租赁住宅................................................................................................84.3.商业开发与运营....................................................................................84.4.物流仓储................................................................................................85.投资建议：维持“增持”评级..................................................................86.风险提示......................................................................................................9 1.盈利能力修复，融资方式多样 1.1.利润率修复，减值谨慎计提 2025年上半年，公司实现营业收入1053.2亿元，归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元，同比分别下降26.2%和21.3%；基本每股亏损1.01元，同比下降21.3%。，业绩亏损的主要原因：（1）房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。（2）结合行业、市场和经营环境变化，考虑到业务风险敞口升高，新增计提了资产减值。（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。 公司2025年半年度不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 分业务类型看，营业收入中，来自房地产开发及相关资产经营业务的营业收入为844.4亿元，占比80.2%；来自物业服务的营业收入为170.9亿元，占比16.2%。 扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.7%，较2024年同期上升1.5个百分点（公司对经营性资产采用成本法核算，补回折旧摊销后，毛利率为12.4%）；其中开发业务的结算毛利率为8.1%。扣除税金及附加后，房地产开发及相关资产经营业务的营业利润率为4.6%，同比上升1.1个百分点。公司物业服务毛利率13.9%，较2024年同期上升0.3个百分点。 1.2.负债率下降，融资渠道多元 截至2025年上半年底，公司净负债率为90.4%，较2024年底提高9.8个百分点；资产负债率为73.1%，较2024年底降低0.6个百分点；持有货币资金740.02亿元。2025年上半年，公司经营性现金净支出30.4亿元。 截至2025年上半年底，公司有息负债合计3642.6亿元，占总资产的比例为30.5%；有息负债以中长期负债为主，其中一年内到期的有息负债1553.7亿元，占比为42.7%。 公司在融资上继续获得银行等金融机构的大力支持。除股东借款外，2025年上半年新增融资和再融资249亿元，其中境内新增融资的综合成本为3.39%。新增股东借款的综合成本为2.34%。公司持续拓展融资渠道，截至2025年上半年底，公司全口径经营性物业贷余额为494.7亿元。 截至2025年上半年底，公司存货金额为4625.2亿元，较2024年底下降10.9%。基于审慎的市场策略，公司对存在风险的境内开发项目计提存货跌价准备，2025年上半年新增计提存货跌价准备51.1亿元（此外还对非并表项目计提存货跌价准备29.2亿）。截至2025年上半年底，公司存货跌价准备余额为152.4亿元。 2.销售下跌，区域聚焦 2.1.销售同比下滑，加速去化库存 2025年上半年，公司实现销售面积538.9万平，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%。公司在15个城市销售金额排名前三。 公司持续加大库存资源去化力度，针对现房、尾盘、车位、商办实行销售品类专项管理。2025年上半年，公司年初现房实现销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元。此外公司推动尾盘项目快速去化，上半年实现69个尾盘项目清尾。 资料来源：公司2020-2024年年报、2025年中报，国泰海通证券研究 资料来源：公司2020-2024年年报、2025年中报，国泰海通证券研究 2.2.聚敛销售区域 2025年上半年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为南方区域、上海区域、北京区域、东北区域、华中区域、西南区域、西北区域，分布占到总销售金额的22.6%、34.8%、11.8%、5.6%、8.6%、8.0%和5.9%。 2.3.未结资源下行 截至2025年上半年底，公司合并报表范围内有1457.9万平已售资源未竣工结算，较2024年末下降8.4%，合同金额合计约1843.3亿元，较2024年末下降16.6%。 3.开竣工进度未过半，积极推动存量盘活 3.1.新开工复工、竣工上半年计划完成均未过半 2025年上半年公司开发业务开复工计容建筑面积约294.1万平，同比下降28.6%，完成年初计划的44.0%；开发业务竣工计容建筑面积约521.5万平，同比下降39.3%，完成年初计划的36.9%。 资料来源：公司2020-2024年年报、2025年中报，国泰海通证券研究 3.2.项目全周期管理，推动存量化解 公司2025年上半年累计获取新项目6个，总规划计容建筑面积55.8万平，权益计容建筑面积29.6万平，权益地价约13.4亿元，新增项目平均地价为4528元/平。自2022年以来，公司所有新项目均纳入全周期投后管理，目前已有78个项目实现开盘销售，平均开盘周期6个月，投资兑现度为85%。 2023年以来，公司借助政府各类支持性政策，通过商改住、规划条件优化、存量资源置换等多种方式持续推动难点项目解题，2025年上半年通过存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元，2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。 截至2025年上半年底，公司在建项目总计容建筑面积约3227.2万平，权益计容建筑面积约2116.6万平；规划中项目总计容建筑面积约3007.4万平，权益计容建筑面积约1926.5万平。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积约356.8万平。 4.多元业务齐发展 4.1.物业服务 2025年上半年，万物云实现营业收入181.68亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长3.1%，其中社区空间居住消费服务收入113.56亿元，占比62.5%，同比增长11.9%；商企和城市空间综合服务收入57.49亿元，占比31.6%，同比下降5.5%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入10.64亿元，占比5.9%，同比下降23.9%。 2025年上半年万物云在存量市场中新获取114个住宅服务项目，其中通过首创“弹性定价”模式，新拓项目22个；累计服务4408个住宅项目，2025年上半年住宅业务收入同比提升10.1%，其中，业委会委托项目收