底仓再审视（二）：如何做到攻守兼备配底仓

证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ◼布局底仓与灵活进攻一样重要。过去15年的历史轮动告诉我们：无论极端左侧抄底还是右侧追涨，长期收益都低且回撤极深，关键在于择时误判和换仓冲击。而一篮子“高分红×低波动”的红利资产，却能在收益与回撤之间保持明显优势，为组合提供天然的“减震垫”。用稳定现金流和低β先把波动压住，再用剩余仓位去捕捉景气错配，组合才能穿越牛熊而不被极端行情击穿。 ◼在红利池里放大收益：高息≠高收益，双筛才靠谱。底仓确定后，问题变成：如何在泛红利资产里放大收益。实践证明，单凭“高股息”表观指标筛选往往买到外表光鲜、内里不确定性的公司——收益提升有限，波动却更大。只有再叠加低波、盈利质量或机构持仓等第二道过滤，才能真正剔除伪高息、重仓漂移和高杠杆等隐患，继续放大泛红利资产的收益。 ◼红利底仓之上，把握产业周期从左侧到右侧带来的系统性超额机遇。在此底仓之上，超额主要来自产业反内卷的错位行情：先是主题催化带来估值脉冲，随后回撤消化，最终由盈利修复驱动主升。选赛道时，优先关注“利润受压但现金流仍稳”的企业——利润只是面子，现金流才是里子。目前水泥、有机硅、磷化工已经落入这一优选区间；相对地，光伏链条仍处“利润、现金流双亏”，需等待需求回暖。结合供需两端，再筛出焦炭、工程机械、风电、白电及零部件、医药商业、大众品，外加半导体、燃气等“供给收缩+需求向上”等赛道。整体配置思路上，初期先建观察仓，盈利拐点前瞻指标确认后加仓，并以盈利再度走弱或毛利倒挂作退出信号，形成“左手防守、右手进攻”的动态平衡。 ◼风险提示：宏观不确定性；盈利波动风险；产业政策变动风险；数据与模型局限性 目录 底 仓 配 置 必 要 性 ： “ 纯 左 侧 ” 与 “ 纯 右 侧 ” 不 可 取01股 息 率 单 因 子 陷 阱02红 利 低 波 增 强 的 潜 在 打 开 方 式04高 股 息S m a r t-B e t a的 失 真 风 险03底 仓 不 止 红 利 ： 质 量 低 波 与 现 金 奶 牛05产 业 周 期 反 转 ： 从 左 侧 到 右 侧06 “纯左侧”与“纯右侧”不完全可取 在行业轮动中枢提升的市况里，绝对收益资金的第一原则应当是把长期托底的核心仓位筑好，再去讨论进攻仓位。我们把申万一级31个行业做了15年的季度轮动实验：无论极端左侧抄底，还是极端右侧追涨，最终都只拿到个位数的年化回报，却要承担腰斩级的回撤风险。相对之下，以“高分红×低波动”为特征的红利组合，既能稳定提供两位数的年化收益，又把回撤压在可承受的区间。 因此，与其冒择时失误和流动性冲击的潜在风险，不如在底仓配置中增加“高分红+低β”敞口，让持续现金流和低波动给组合提供安全垫；待真正出现基本面驱动的机遇时，加仓景气行业，实现攻守兼备、波动可控的配置效果。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 红利资产凸显“底仓”价值：轮动策略极端回撤与滚动Sharpe对比 在确定红利资产是收益-回撤最优的核心底仓后，我们继续从压力测试的角度检验各类策略的性价比。历史多轮深调表明：红利指数的跌幅始终被锁在一个明显更浅的区间，天然充当组合的止损垫；沪深300作为中性β，回撤略深；而动量、反转一遇系统性回落就会大幅下探，盈亏同源、容错较低。再看3年滚动Sharpe——红利曲线常年稳在正区间，并在上一轮大震荡中仍能保持相对高位；沪深300则随景气起落上下摇摆；动量/反转虽然牛市时瞬间冲高，但一旦趋势反转便掉进负值区间。 红利以更低尾部风险守住本金，同时凭借长期稳健的Sharpe曲线提供持续β，是相对优质的底仓选择。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 红利资产长期视角下不需要择时 红利资产之所以能成为“长期托底”的首选，是因为它天生带着一种“低买高卖”的自我纠偏：当成份股的股息率和估值优势削弱，就会在下一轮调仓中被自动替换；多数宽基或主题指数却往往反向操作，追涨杀跌。结果是，红利低波在任何市况下都能把回撤控制在相对浅的区间，同时保持始终为正、且明显高于大盘的风险-收益效率——即便经历急跌反弹再到弱势震荡的极端行情，它的“每承担一分波动就稳定赚一分收益”的能力依旧稳固。换句话说，红利低波不仅抗回撤，还能真正做到长期持有、无需择时。 红利资产长期视角下胜率赔率更稳健 从任意时点买入并持有来看，红利资产无论在1年、2年还是拉长到3–5年的持有窗口，取得正收益的概率都稳居同类策略之首：短期内就能超过大多数宽基与风格指数，中期更是把胜率推高到“十有七八能赚钱”的区间。进一步把红利组合叠加低波筛选后，这种优势依旧放大：短周期胜率再上一个台阶，中长期的收益中位数也抬升到同类策略难以企及的水平。 简而言之，以红利低波或质量低波作为底仓，再辅以适度股息率单因子筛选的红利ETF，既能在1–2年窗口凸显胜率与收益双重优势，又能在3–5年维度继续放大复利效果，同时保持回撤受控。 目录 底 仓 配 置 必 要 性 ： “ 纯 左 侧 ” 与 “ 纯 右 侧 ” 不 可 取01股 息 率 单 因 子 陷 阱02红 利 低 波 增 强 的 潜 在 打 开 方 式04高 股 息S m a r t-B e t a的 失 真 风 险03底 仓 不 止 红 利 ： 质 量 低 波 与 现 金 奶 牛05产 业 周 期 反 转 ： 从 左 侧 到 右 侧06 在确定红利资产已经是底仓配置核心后，接下来的关键是把红利池再精炼出α。如果只按“高股息”挑股票往往买到外表高息、实则高波动的标的——收益抬不动、回撤又大；而在同一红利池里再加一道低波或盈利质量筛选，收益立刻抬高，波动与回撤明显收缩，整体性价比更高。更重要的是，统计回归也证明，单纯股息率对未来收益的解释力极弱——纯股息因子只是第一道筛选门槛，真正想做到红利增强，就必须靠低波、质量或机构浓度做“二次精炼”，规避伪高息、风格漂移和高杠杆雷区。 股 息 率 单 因 子 陷 阱 案 例(一)-某工业公司 这家工业公司看似“高股息”，其实全靠一次性收益硬撑：近几年盈利的大头来自资产处置和补贴，经营现金流却长期为负，分红金额早已超出可支配现金。结果就是—股息率冲高的同时，股价已明显回落，高息不过是“跌出来”的数字假象。真正可持续的红利，需要尽可能同时满足三条红线：①分红来源于稳定的主营现金流；②非经常性损益仅占净利小头；③现金流能够完全覆盖分红。踩破上述其一，应该重新对公司的三表质量进行审视，避免落入“股息可见、亏损隐形”的陷阱。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 股 息 率 单 因 子 陷 阱 案 例(二)-某 金 融 公 司 这家金融机构的“高股息”并非盈利提升，而是股价下跌后的产物。三次股息率跳升都发生在利润走弱、估值下降阶段，分红金额节节缩，ROE也一路滑落。换言之，所谓高息不过是价格贴现的副产物。要避免这种“假高息”陷阱，必须同时设定基本盈利（ROE）、估值（PB）和息差／盈利趋势三道闸门，确保分红来自可持续现金流，而非透支未来。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：个股仅为客观数据复盘需求，不涉及主观意见 股 息 率 单 因 子 陷 阱 案 例(三)-某 交 运 公 司 这家企业的股息率与景气周期同时触顶。2019-2021年，行业运价指数抬升，股价却随后大幅回落，股息率看似抬高实则源于估值塌陷；同期盈利、自由现金流和ROE全线走弱。规避此类景气高点的高息陷阱，可考虑同时满足四条硬性过滤——①ROE连续两个季度不下行；②分红完全由经营现金流覆盖，派息率不超过扣非净利的60%；③行业价格和库存未出现拐头；④PB仍处0.8–1.5倍且不低于自身五年30分位。 股 息 率 单 因 子 陷 阱 案 例(四)-某材料公司 这家公司表面“高股息”背后是并不理性的高杠杆。公司在盈利下滑甚至亏损时仍强派现金，派息额多次超过可支配现金流，只能动用借款与留存现金填补；结果估值被持续压缩，股息率升高不过是股价下跌的衍生数字。要避免此类“假高息”，必须先剔除资产负债率长期高于行业中枢、利息覆盖不足的企业，再要求经营现金流能够完全覆盖分红、派息率不超扣非净利60%，并在净利转负仍分红或派息覆盖率破百时设立两年观察期随时调整而非一直持有，否则此类“高息”最终只会吞噬现金流与股价。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：个股仅为客观数据复盘需求，不涉及主观意见 目录 底 仓 配 置 必 要 性 ： “ 纯 左 侧 ” 与 “ 纯 右 侧 ” 不 可 取01 02 高 股 息S m a r t-B e t a的 失 真 风 险 03 04 底 仓 不 止 红 利 ： 质 量 低 波 与 现 金 奶 牛05 06 红利“改进”指数的防御失效：质量／潜力指数在回撤中波动更大 与中证红利相比，以“红利质量”与“红利潜力”为代表的改良指数不仅没实现低波防守，反而波动更大、回撤更深：它们在多数年份的波动率都高于基准，熊市β明显失控，单次下跌幅度也显著扩大；滚动β甚至常在负值到数倍正值之间剧烈摆动，既放大急跌又经常错位补跌，根本原因是风格漂移与风险敞口失控。 三大红利指数选股与权重规则对比 中证红利按三年股息率选100股，权重分散防御强；红利质量、潜力则叠加ROE、EPS成长因子，选50股，权重集中且频繁追高。 红利质量与潜力指数因估值（PB≥2.6）、集中度高，β偏高且频繁换仓追高，景气转弱时遭遇盈利与估值双杀，回撤明显高于中证红利（PB 0.79、β 0.71、权重分散）。 中证红利指数行业暴露与行业漂移对比（2020-Q2➔2025-Q2） 从最近六期数据看，中证红利行业权重正从“相对均衡”快速走向“高度集中”：银行权重五年内从8.9%升至24.0%（叠加非银金融近26%），煤炭维持高位（16.2%），交通运输跃居第三大板块（15.6%）；医药、生消、地产等低β行业占比显著下滑，整体顺周期占比已高达56%，较2020年提高20个百分点。一旦利率上行压制金融估值或能源、运费见顶回落，指数回撤风险明显加大。可见，仅凭股息筛选而缺乏行业权重与低波约束，底仓易演变为“伪红利、真顺周期”。可见，仅凭“股息”筛选而不设行业上限与低波约束，容易把底仓被动演变成“伪红利、真顺周期”组合。 红利质量指数行业暴露与行业漂移对比（2020-Q2➔2025-Q2） 从最新六期数据看，红利质量指数权重快速集中至医药和消费：医药生物权重一度超过30%，食品饮料、家用电器合计逼近60%。同时，煤炭、电子、非银金融、公用事业、基础化工等周期板块占比快速上升，传媒、地产则显著下降。指数的这种行业漂移导致一旦医药估值回调或资源价格走弱，回撤风险明显放大。仅凭“质量＋高股息”而不设行业上限与低波约束，底仓会被动演变成“医药消费＋资源顺周期”的高集中组合，难以在熊市里承担稳健防守功能。 红利潜力指数行业暴露与行业漂移对比（2020-Q2➔2025-Q2） 从最新六期数据看，红利潜力指数权重经历了明显的“消费—金融—资源”三轮漂移：食品饮料稳居第一大板块，占比长期高于30%；家电板块占比升至17%以上；非银金融与煤炭先后快速升至18%和21%的高位，房地产则由15%左右急降至1.4%，行业集中度不断提高且轮动剧烈。结果是“食品饮料＋家电＋非银金融＋煤炭”四大高β板块在高峰时合计权重逼近70%，一旦消费估值压缩或能源、金融补跌，指数回撤将被显著放大；可见若不设行业上限与低波约束，“红利潜力”极易演变成“消费＋高β金融/能源”重仓组合，难以担当稳健底仓。 目录 底 仓 配 置 必 要 性 ： “ 纯 左 侧 ” 与 “ 纯 右 侧 ” 不 可 取01 03 底 仓