5月策略观点：如何配底仓，如何找弹性

策略研究·专题报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ➢大势研判&资产配置：如何应对外部不确定性 •中国国内迅速出台稳增长措施（如降准、减税），基建、地产链（水泥、工程机械）成为护盘主力，中小创板块因流动性宽松预期率先反弹。长期看，贸易战加速了A股“自主可控”主线（半导体、新能源）的崛起，市场风格从外资主导转向内资驱动的科技成长股。 •海外不确定博弈式交易的信息茧房：观测大盘指数、相关行业受到关税等海外冲击的影响意义并不大，长期格局重塑>短期交易扰动。上市公司普遍采取“降低直接敞口+成本转嫁+产能转移”的组合策略，短期冲击可控，但长期需关注全球产业链重构及技术竞争压力。 •近期美债收益率走高，主要受美国通胀压力持续和美联储降息预期推迟的影响，美债收益率飙升也反映了市场对其信用风险和可持续性的担忧。美债可持续性和流动性因素的再权衡是黄金当前的定价逻辑，6月美债接续期是重要的观测时间窗口。印度股市估值高位回落但资金面仍有压力，风险端因素需要关注印巴冲突。 ➢中观行业：数量口径整体改善，关注盈利能力驱动维度实际改善的行业 •1）整体上看，食饮、通信、家电龙头驱动板块整体，银行龙头相对承压；2）半数以上行业收入端边际改善，利润改善主要在中游，农业、计算机、钢铁、建材整体法增速占优；3）量价齐升”行业如下：有色金属、基础化工、机械设备、汽车、家电、社服、食品饮料、农林牧渔、电子、计算机、通信、传媒、非银、交运、环保；4）近半数行业ROE改善，具体包括上游有色金属；中游机械设备、建筑材料；下游家电、农业；TMT电子、传媒、计算机。中游盈利能力压力较大；5）速度&加速度层面，关注整体法增速边际改善0-50pct、中位数增速边际改善0-50pct且中位数增速大于0的的行业，其中1Q25业绩增速较高的包括摩托车、工程机械、其他电子、白色家电、元件、半导体、教育等；6）盈利能力实质改善维度从两个思路出发，其一是关注连续两个季度ROE边际改善，且ROE本身较高的行业；其二是关注ROE的改善由利润率和周转率同时驱动的行业，具体而言一级行业中仅有农业、家电同时符合上述两个条件。 ➢风格比较：加大底仓配置敞口，科技成长找弹性 •1）分子端：ROE仍处磨底过程，利润率回升对冲周转率下降，全A非金融资产周转率进一步回落至60.07%，供需恢复情况仍需时日。从边际变化维度看，不论是收入端还是利润端，中证1000、创业板、北交所2025年一季度修复趋势明显，沪深主板整体维持相对稳健，沪深300整体修复情况不及中证100，长期资本流入动能减弱的同时，大盘风格相对小盘的确定性优势不明显。全A两非在“关税大考”面前的基本面压力尚未显现，关注后续1-2个季度盈利能力的磨底状态，期间加大底仓配置敞口，并在科技成长中找弹性。 •2）加大底仓配置敞口：传统红利、红利低波、现金流因子有望实现“绝对收益+超额收益”双双占优，红利资产是长期视角下“不需要择时”的一类优质资产，长期年化收益和风险收益比指标优势明显，指数调仓更接近“低买高卖”，任意持有期视角下，红利资产平均收益和获得正收益的概率均较高，胜率赔率优势明显。如果分子端“高度不够”，“估值扩张”弹性有限，不依赖估值扩张的红利资产稳定性更强。 •3）弹性维度关注：相对消费而言赚钱效应刚从低位恢复的科技，一季度TMT板块细分行业ROE整体有所修复，元件、广告营销连续两个季度ROE边际抬升；半导体各细分板块中，数字芯片设计ROE快速上台阶（4%→6%）。从中短期情绪维度看，两融占成交比、超大单NIR指标对科技成长抓轮动有一定前瞻导向，IT服务、通信网络设备、半导体设备、数字芯片设计等处于两融情绪底部向上的过程中。 ➢配置建议：杠铃占优 •1）加大底仓配置敞口：红利低波、港股红利略强于A股红利，现金流因子维持韧性（绝对收益+超额收益） •2）基于微观流动性指标，关注AI和机器人中相对敏感的细分结构，AI算力确定性相对强。 •风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及指数、个股均为历史梳理，不构成投资推荐的依据 目录 大势&全球配置：如何应对外部不确定性010203中观行业：年报一季报有哪些亮点风格探讨：如何配底仓，如何找弹性04热门主题：哪些科技成长细分有望突出重围 上一轮海外不确定性的使用经验总结 •按照上一轮美国所谓的“关税政策”中经验：•关税加征与科技制裁：2018年美国对全球发动贸易战，对海外进口商品加征关税，并采取一些列无端手段悍然制裁新兴市场科技企业，A股 短期暴跌。科技板块受冲击最大，半导体、通信等行业因供应链风险大幅回调，而农业、稀土等“反制概念股”短期逆势上涨。•市场情绪与外资行为：贸易摩擦升级引发恐慌情绪，外资通过沪深港通加速流出，消费白马股因外资持仓集中遭遇抛售，拖累大盘指数。避 险情绪推升黄金、公用事业等防御性板块。 图：历次海外贸易不确定性问题梳理复盘•政策对冲与风格切换：中国国内迅速出台稳增长措施（如降准、减税），基建、地产链（水泥、工程机械）成为护盘主力，中小创板块因流动性宽松预期率先反弹。长期看，贸易战加速了A股“自主可控”主线（半导体、新能源）的崛起，市场风格从外资主导转向内资驱动的科技成长股。 海外不确定性分析：忽略事件信号，长期趋势中寻找可验规律 •海外不确定博弈式交易的信息茧房：观测大盘指数、相关行业受到关税等海外冲击的影响意义并不大，长期格局重塑>短期交易扰动。 •上市公司普遍采取“降低直接敞口+成本转嫁+产能转移”的组合策略，短期冲击可控，但长期需关注全球产业链重构及技术竞争压力。 资料来源：Wind，ITC Trade Map，国信证券经济研究所整理 美债高利率拆解：美债可持续性、特朗普衰退交易而非再通胀交易 •通胀粘性与美联储政策前景：近期美债收益率走高，主要受美国通胀压力持续和美联储降息预期推迟的影响。尽管美联储此前暗示可能降息，但近期经济数据（如PCE通胀指标2月数据为2.5%，仍高于2%目标）显示通胀回落缓慢，导致市场重新定价利率路径，预计高利率将维持更久。此外，特朗普政府的关税政策加剧了输入性通胀担忧，进一步抑制了美联储宽松的空间。 •美债供需失衡与美元计价资产的信用风险疑虑：美债收益率飙升也反映了市场对其信用风险和可持续性的担忧。美国政府债务规模持续膨胀，而财政部近期国债拍卖遇冷，需求降至2023年以来最低，显示投资者对长期美债兴趣减弱。同时，对冲基金去杠杆化抛售美债，叠加海外投资者（如日本机构）减持，加剧了供需失衡，推高收益率。市场甚至开始质疑美债的“无风险资产”地位，进一步放大了抛售压力。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国经济承压也是出口链和科技链低迷的成因 •根据四大联储分行的未来资本开支调查，美国经济前景走弱。2025年3月最新数据已从1月份14.9的高点回落至0.2，跌至2024年初的前低水平，该指标和美国制造业订单数据密切相关，显示海外单边主义已经对美国实体企业造成了缩减开支的基本面扰动。 •制造业投资和出口增速早期即出现背离，出口链走抢筹行情。外需链相关最为紧密的是制造业投资，出口对制造业投产有前瞻性，实际上从2024年初伊始，A股中游制造板块ROE和出口同比出现“分叉”，制造业投资仍然延续谨慎状态，而出口再度发力，有一定对海外不确定性的抢筹行情因素推动。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 流动性压力凸显：科技向内需转换的重要约束 •海外科技公司的支出前景受限，半导体指数同比增速放缓，按照资本周期定位基本面并无压力，反而是海外流动性紧张对科技行业构成压制。这种外需疲软导致海外科技股超额收益收窄，进而可能削弱产业链上中游对国内高附加值出口链（如半导体、机电类）的需求，行情从依赖外需的科技板块转向内需驱动领域。•美国从中国进口的高科技产品同比增速大幅波动，A/H股科技板块相对宽基指数走势仍有压力，凸显海外经济承压下科技消费属性的风险。随着外需不确定性增加，国内股市中科技板块的相对收益下滑，进一步印证市场逻辑正从“外需拉动”转向“内需支撑”，资金聚焦关注消费等内需主导行业。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 海外不确定性构成内外需切换的加速器 •2022年以来出口增速波动下行（2023年后尤为明显），而内需消费增速相对稳健，两者剪刀差逐步收窄。这一趋势印证了经济动能正从外需主导转向内需驱动。海外不确定性（如地缘冲突、贸易壁垒）虽加剧了出口承压，但根本原因在于国内“双循环”战略的主动调整——政策引导下，消费对经济的支撑作用逐步强化，内需替代效应显现。•2023年后出口贸易指数相对全A超额收益收窄，而新消费（如国货、服务消费）和必选品（防御属性）跑赢大盘。这一结构性分化表明，市场已提前定价内需链的成长性与韧性。海外风险仅是加速了资本从外需敏感板块撤离，但内需崛起的内核在于国内产业升级与消费习惯变迁（如新消费渗透率提升），政策与基本面共振才是长期主线。•内外需切换是政策导向与经济规律的结果，海外不确定性仅加速了这一进程；配置上需淡化短期贸易扰动，关注内需链中具备品牌力（新消费）与刚需属性（大众品）的细分领域。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 地产经济阶段驱动传统+高端消费，新经济阶段驱动大众消费 •经济驱动引擎转变，消费行情从可选切向必选。经济基本面从地产驱动的年代（白酒和地产竣工端等行情）到供需双向发力的年代（软饮料、零售等大众品消费），消费品投资的对象也在出现迁移。 微笑曲线：从制造业到消费板块的概念引申 •微笑曲线揭示制造业盈利最丰厚的环节在两端：微笑曲线深刻揭示了制造业中盈利最为丰厚的环节位于两端：前端研发设计，因其高附加值特性；以及后端品牌服务，凭借高溢价优势。相比之下，中游代工组装环节的利润则显得尤为微薄。投资策略应聚焦于构建技术壁垒的企业或渠道龙头，历史经验表明，如半导体、新能源创新端及消费电子品牌端等领域，在过往市场周期中均曾一度成为股市中的佼佼者。 •消费领域逻辑相通：消费领域的逻辑与此相通，上游研发与IP，如芯片、化妆品原料等，以及下游渠道与品牌，诸如奢侈品、连锁餐饮等，均享有更高利润。中游代工与分销则因性价比低而逊色。投资需着重考量稀缺性资源，如专利、用户粘性，或规模效应，如渠道垄断领军企业。至于新消费，其遵循独立逻辑，传统消费则正从地产链及高端消费环节向大众消费品领域转型。 黄金价格的短期压力和长期利好 •近期金价虽面临短期回调压力，但在避险需求的驱动下中长期依然向好。全球经济不确定性加剧，黄金作为避险资产备受青睐。投资者应密切关注市场动态，把握黄金配置的最佳窗口期。同时，多元化投资组合，分散风险，也是应对策略之一。在股市投资中，除了黄金之外，还可以考虑配置一些具有稳定收益的债券或股票，以平衡投资组合。此外，适时利用期权等衍生品进行对冲，也是降低市场波动影响的有效手段。 •黄金定价逻辑：美债可持续性和流动性因素的再权衡。近期黄金暴涨动因并非来自美股资金外流，而是对美债可持续性的担忧寻求的避险情绪快速加剧，6月美债接续期是重要的观测时间窗口。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 印度市场调整后如何看？ •估值高位回落但是资金仍有压力：印度股市经过一年的下行后，核心股票指数SENSEX 30的市盈率跌入历史中位数和1/4分位数之间，在海外不确定性压力落地后虽然小幅反弹，但是资金面压力仍在，累积值口径看外资对印度股市仍处总和流出阶段，仅为贸易摩擦避险交易中短期的全球