底仓再审视（一）：红利与现金流：买在无人问津处

策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ➢高股息策略的收益来源与本质：高股息策略的收益包含资本利得和股息收入两部分。其本质在于投资处于成熟生命周期阶段的企业，这类公司通常投资回报有限、营收和净利润增速较低，但盈利韧性强，ROE显著更高，现金流保障能力突出，因而倾向于将利润以分红形式分配。分红本身也是增厚ROE的重要路径，形成“稳定盈利-持续分红-提升ROE”的正向循环，支撑策略的高胜率。 ➢高股息策略可投工具巡礼：市场主流高股息指数包括纯红利指数、宽基红利增强和SmartBeta红利策略。它们在加权方式、选样约束、成分个数和行业分布上差异显著。红利低波和中证红利指数挂钩产品规模最大，但高股息率与高增长往往不可兼得，纯红利策略股息率高，而融入盈利质量等因子的SmartBeta策略长期表现和回撤控制可能更优，但股息率通常低于4%。 ➢高股息策略的三大认知差：对高股息策略存在三个关键认知偏差需纠正。其一，它不仅是“熊市避风港”，在牛市、震荡市和牛熊转换期均可能跑赢大盘。其二，利率上下行对高股息策略整体影响不显著，利率上行期和下行期均存在占优逻辑。其三，“填权行情”并不显著，除权除息后短期内获得正收益的概率常低于50%，相对全A的超额收益往往在更长时间窗口才显现。 ➢高股息资产的配置思路：配置高股息资产应遵循“坚持长期主义，兼顾质量因子，规避筹码拥挤，重视预期股息”法则。长期持有在风格均衡的市场中效果良好。策略上可精选指数；构建“高股息+低换手率”组合以降低波动并捕捉超额收益；需重视预期股息率，规避煤炭等强周期行业因估值变动导致的股息率陷阱。 ➢从“高股息”到“现金奶牛”：“现金奶牛”企业指拥有充沛且稳定现金流的企业，其界定需同时关注现金存量和现金流量。理解其本质关键在于商业模式，这涉及资源配置模式（由资产负债表反映，如资产轻重由固定资产占比决定）和盈利驱动模式（由利润表反映，如品牌驱动、产品驱动或渠道驱动），三者共同决定了企业的现金流创造能力和价值实现路径。 ➢重资产与轻资产行业的现金奶牛范式：不同资产和负债结构形成四类现金奶牛范式：重资产高负债行业（如煤炭、公用事业）依赖资产规模与质量形成护城河，呈现“赢家通吃”，杠杆周期领先ROE周期1-2年，现金流稳定但受资本开支侵蚀。重资产低负债行业更依赖成本管控驱动盈利。轻资产品牌+渠道驱动行业（如食饮、纺服、医药）依靠品牌溢价和渠道效率，ROE显著高于行业平均。轻资产产品+渠道驱动行业（如计算机、军工）研发和销售投入大，竞争格局不稳定，自由现金流更易受压。 ➢如何投资现金奶牛：投资现金奶牛需结合其商业模式范式与产业周期。四类范式编制的全收益指数均具防御性：重资产高负债型在下跌周期最抗跌；品牌+渠道驱动型受大盘影响小、收益斜率稳定；重资产低负债型弹性最大。最佳布局时点在产业周期由成长期向出清期切换时，优选对应范式内的基本面龙头。真正的现金奶牛具备穿越周期韧性，长线投资需在产业走向成熟时淘汰走弱者，在二次成长时淘汰未转型者，只要商业模式优秀且前向估值合理，即是较好买点。自由现金流指数存在年报信息之后调整时间错配、小市值个股权重过高、因子考核周期过短等问题，基于投资范式自下而上甄选整体效果或将好于一键布局现金流ETF。 目录 高股息策略的收益来源与本质01高股息策略可投工具巡礼02高股息策略的三大认知差03高股息资产该如何配置04从“高股息”到“现金奶牛”05重资产与轻资产行业的现金奶牛范式06如何投资现金奶牛07 ➢从DDM到股息率。股利贴现模型（DividendDiscountModel），简称DDM，是一种使用相对广泛的股票内在价值评价模型，该模型为定量分析公司价值提供了理论基础，也为证券投资的基本面分析提供了扎实有力的依据。该模型认为股票的内在价值可以用每年的股利收入现值之和来定量计算，通过将预期派发的股利按贴现率折算成现值，净现值之和即为股票的内在价值，其基本公式为： ➢其中D代表企业股权的内在价值，Dn表示未来第n期的股息，r表示贴现率。在实践过程中，股息率往往是公司分红水平更直接的反映指标,在实际计算口径中，个股维度包含股息率(当期)和股息率(TTM)两类计算口径，股息率(当期)是每年分配给股东的股息占股价的百分比，分子端为本年度分红加总，股息率(TTM)为近十二个月分配给股东的股息占股价的百分比，分子端为近十二个月内的现金股利加总，分母端为指定日股票市值。指数维度通常情况下对分子分母端均采取整体法的方式进行计算，将各成分股现金股利加总作为分子，将指定日股票市值加总作为分母，在此基础上进行股息率(当期)和股息率(TTM)的计算。 高股息策略的收益来源 ➢从收益来源上，高股息策略的收益来源可划分为资本利得与股息收入两个部分。资本利得指的是股价变动，即资产增值收益；股息收益则是分红。从资本利得的角度上看，盈利和估值视角下高股息策略均具备正向作用逻辑。盈利角度，具备较大比例现金分红的公司盈利能力相对较强，盈利与现金流相对稳定，这类公司往往可以赚盈利增长的钱；估值角度，股息率较高的公司往往具备较低的估值，因而存在估值修复的空间，这部分价值回归收益同样是资本利得的组成部分。 收益来源拆解 ➢从收益来源拆解看，纯红利\宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略估值+盈利共同驱动的特征更为明显。从单年度的情况看，所谓盈利估值共同驱动特征更为明显的年份主要是2017年，2014年估值作为核心驱动因子，2018年估值则为负面拖拽项。2014年至2025年7月，中证红利、红利低波、300红利、红利价值四个典型的红利指数年化收益分别达到13.22%、13.86%、13.34%、15.72%，分红对这一年化收益的贡献分别为71%、68%、71%和58%，红利价值指数盈利对自身年化收益的贡献相对更高。而从最近3年各分项对指数年化收益贡献的边际变化看，估值负向贡献在收敛，即“资产荒”背景下红利资产也有“缓拔估值”逻辑在。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 股息率与ROE ➢认识高股息策略的本质需要我们从这些公司为啥股息高出发，以及这些公司为啥倾向于维持较高的股息率。我们以当年年末个股近12个月股息率和当年年报的收利增速为索引，对高股息标的的本质寻找解释，对于公司来说，如果处于相对成熟的生命周期阶段，往往面临投资回报不高的问题，开支意愿倾向于与日俱减。与此同时，这些公司营收、净利润增速较低股息组更缓，即成长性不佳，因而分红成了利润分配顺理成章的选择。而我们进一步观测往后半年至一年的时间窗口，这类企业往后的增速同样不会发生明显变化，与之对应的是在商业模式上没有激进的转向。 ➢从盈利韧性的维度上看，高股息与高ROE不一定能够画上等号，但是分红是增厚ROE的重要路径。本文以2013年以来全市场剔除新股和派息不稳定个股后的样本进行分组，组别1至10股息率依次由低至高，组别8-10的ROE显著高于组别1-7的平均水平。分红作为满足股东需求的利润分配路径，本身对ROE的增厚更是促进了这一正向螺旋。 股息率与现金保障倍数 ➢除了在盈利韧性上具备优势外，通常情况下高股息企业整体外部筹资依赖相对较低，现金流量保障能力强。本文构造现金流量保障能力代理指标(经营性现金流量净额/利息费用)，这一指标反映每一元利息费用背后的现金流量做保障，高股息标的整体的现金流保障能力更强。 ➢综上所述，高股息策略的收益来源包括资本利得和股息收益两个部分，本质上投资高股息资产的高胜率由盈利维度支撑，不论是更强的盈利韧性，还是更优秀的现金流保障能力，都是这些处于成熟期的优质企业持续分红的底气。 目录 高股息策略的收益来源与本质01高股息策略可投工具巡礼02高股息策略的三大认知差03高股息资产该如何配置04从“高股息”到“现金奶牛”05重资产与轻资产行业的现金奶牛范式06如何投资现金奶牛07 主流的高股息策略指数 ➢目前主流的高股息策略指数包括纯红利指数、宽基红利增强、Smart beta红利策略等，目前挂钩产品的可投红利指数包括中证红利、上证红利、深证红利、300红利、300红利低波、红利质量、红利潜力、标普中国红利机会指数等，从挂钩产品规模上看，红利低波指数与中证红利指数仍是投资者惯常认知内的一键式红利投资工具。 ➢目前跟踪产品数量超过25只的包括中证红利、红利低波、红利低波100，其中红利低波ETF规模领先，中证红利挂钩产品结构经历较大变迁，2022年以前以指增产品为主，2022年后被动指数型产品占比逐步提升，且指增规模自2023年以来快速萎缩。 ➢8月以来市场整体表现偏强，中证红利ETF小幅流出。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注:数据截至2025.8.13 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 指数加权方式对比 ➢从加权方式看，红利指数整体加权方式主要有以下4种：1)按照股息率加权，典型代表包括中证红利、上证红利、红利低波、国企红利、沪深300红利等；2）按照波动率加权，较为典型的包括红利低波100、东证红利低波等smartbeta类红利策略；3）综合得分加权：主要包括红利质量、红利潜力等“融合策略”指数；4）自由流通市值加权：典型样本相对较少，仅有深证红利。 ➢从选样方法上看，大多数红利指数要求过去三年连续分红，对股利支付率均值有一定约束限制，以红利质量为代表的指数甚至要求过去一年现金分红小于净利润以保障分红质量。东证红利低波引入预期股息率视角，基于过去三年股利支付率均值和市盈率测算预期股息。 ➢从成分个数上看，大多数红利指数成分股数量为50或100，深证红利为40，整体上具备一定的策略容量。 ➢其他约束方面，除总市值和流动性门槛外，公司属性、ROE波动、经营状况等因素也被纳入考量范围，红利质量和红利潜力指数约束更多，前者考虑EPS、未分配利润、毛利率、ROE均值及变化，后者考虑EPS、未分配利润和ROE综合排名。 成分股行业权重分布和变迁 ➢从行业分布上看，挂钩产品最多的中证红利和红利低波行业相对集中，中证红利指数中，银行权重大于25%，煤炭、交运各占15%，红利低波指数中银行的占比则高达50%。2020年以来，中证红利指数持续增配银行，银行权重从不足10%稳步上升至25%，煤炭行业权重先升后降，2024年末高点达到18%+，交运行业权重2023年开始稳步上升。红利低波指数整体权重集中度更高，top3行业权重集中度达到65%+，2019年top3行业集中度不足41%。从权重占比行业数量上看，除2020年到2021年外，指数近5年成分股稳定分布在15-16个行业中。 可投红利指数风险收益情况对比 ➢从指数比较的维度出发，年初至今红利指数整体跑输万得全A，上证红利、红利潜力指数收益率为负，从近10年涨跌幅看，调仓频率更高的中证中信高股息和上证红利同样吃亏。仅看近三年，SmartBeta类红利策略相对占优。综合收益回撤比看，红利质量、东证红利低波、红利成长低波近10年相对占优，深证红利在长、中短期的最大回撤控制上都相对吃亏。 ➢长期跑赢的红利指数关注盈利质量和成长性，红利质量2015年至今年化收益在8%以上。以红利质量为例，红利质量对每股净利润、每股未分配利润、盈利质量、毛利率、ROE、ROE变化率均有考察。其他Smart beta指数中，红利潜力考虑EPS、未分配利润、ROE三项指标的综合排名；红利成长低波首先剔除过去一年PE(TTM)为负的标的，并基于预期股息率排序。 中证红利指增产品表现 ➢除了严格挂钩红利指数自身的ETF外，红利指数增强产品在特定的市场行情下具备很强的配置价值。从实际投资的角度出发，中证红利指数仍是目前挂钩产品