在提升驾驶运营效率的正轨上

效率提升 在提升驾驶运营效率的正轨上 凯 Holdings（贝壳）2025年第二季度营收同比增长11%至260亿元人民币，与CMBI预估及彭博一致预期相符，主要受新房交易（同比增长9%）、房屋租赁服务（同比增长78%）及房屋翻新与装修（HR&F）业务（同比增长13%）推动。非公认净利润本季度达18亿元人民币（同比下降32%），超出CMBI预估/一致预期4%/6%。尽管房地产销售仍面临实现坚实复苏的挑战，贝壳难以规避行业逆风，但公司正朝着运营效率提升的正确方向前进，我们认为当行业复苏时将带来更好的盈利弹性。我们将2025-2027年营收/非公认净利润预测下调2-3%/6-13%，以反映预期的行业逆风更严重，并将基于SOTP的目標價格下调5.0%至22.6美元（此前为23.8美元），以反映较低的盈利预测。不过，我们仍看好贝壳能继续扩大其房地产交易业务的市场份额，同时HR&F业务及房屋租赁服务的发展正轨，有望驱动贝壳长期收入和盈利增长的上行空间。维持买入评级。 20.1%目标价格(Previous TP上行/下行当前价格22.60美元美元23.80)18.82美元 中国互联网 赛义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 张淼(852) 3761 8910 zhangmiao@cmbi.com.hk 2025年第二季度核心业务市场份额持续增长。对于存量房交易（EHT）/ 新房交易（NHT），贝壳实现了GTV同比增长+2/+9%，收入同比增长-8%/+9%。管理层指出，2025年上半年EHT和NHT均取得了显著市场份额增长：1）对于EHT，贝壳平台上成交的存量房数量同比增长26%，超过贝壳研究院估计的整个行业19%的增长，贝壳的订单份额同比增长4个百分点；2）对于NHT，贝壳平台上的订单增长同比增长+19%，超过市场6%的同比增长下滑。受2025年第二季度中旬开始实施的控制成本和提高运营效率举措的驱动，EHT/NHT的贡献利润率（CPM）在2025年第二季度扩大至39.9%/24.4%（2025年第一季度：38.1%/23.4%）。 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔娜·马 (852) 3761 8838 新业务保持了稳健的收入增长。在新兴新业务中，HR&F/房屋租赁服务在2025年第二季度收入达46亿/57亿人民币，同比增长13%/78%，合计贡献总收入的39%（2024年第二季度：31%）。2025年第二季度，HR&F/房屋租赁服务的CPM为32.1%/8.4%，同比增长0.8个百分点/2.6个百分点，我们认为这显示了持续的经营效率提升。管理层指出，若不计入集团的成本费用分摊，HR&F业务在2025年第二季度已实现盈利，并在考虑2026年集团成本分摊后，维持了全年盈利的指引。 行业下行压力持续在短期内影响盈利能力。对于2025年第三季度末，我们预期总营收为224亿元人民币，同比下降0.8%，预计非每股收益为9.98亿元人民币（同比下降44%），折合非每股收益率为4.5%。我们预计2025年第三季度末EHT/NHT的交易总额同比增长+6%/-13%。倍格正推动各业务线的运营效率提升，以抵消行业挑战性风的影响，我们认为这是正确的方向，并且当行业复苏时能带来更好的收益弹性。我们下调2025年非每股收益预期13%至61亿元人民币，以反映短期行业挑战性风，但预期2026年第三季度末将同比增长28%，这得益于行业在潜在政策支持下复苏，以及倍格推动运营效率提升的倡议。 来源：FactSet 基于SOTP的美国22.6美元。我们的TP由Beike Core的21.7美元/ADS和盛杜的0.9美元/ADS组成，换算成2025/2026财年的非GAAP市盈率为31/24x，继续维持买入评级。 结果比较和预测变化 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的主要研究报告人证明，就本报告中所覆盖的分析师所涉及的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；并且(2)其部分或全部薪酬并未直接或间接地与其在本报告中所表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，其本人及其关联方（根据香港证监会发布的《行为守则》定义）均未 佣金) (1) 在本研究报告发布之日起30个日历日内曾买卖或交易本报告中涉及的股票； (2) 在本研究报告发布之日起3个工作日后将买卖或交易本报告中涉及的股票； (3) 担任本报告中涉及的任何香港上市公司的任何要职；以及 (4) 对本报告中涉及的任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入具有未来 12 个月超过 15% 的潜在回报的股票持未来12个月内，潜在回报率为+15%至-10%的股票卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级：招商银行不提供评级 : 预计该行业在未来12个月内将超越相关的广泛市场基准 : 预计该行业在未来12个月内将与相关的广泛市场基准表现一致 : 预计该行业在未来12个月内将落后于相关的广泛市场基准 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息不一定适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不预示未来的业绩，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且没有保证，可能会因为其依赖于基础资产的表现或其他变量市场因素而波动。中银国际（香港）有限公司建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际（香港）有限公司编制，仅供中银国际（香港）有限公司的客户提供信息之用。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对因依赖本报告中包含的信息而导致的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论损失或费用是直接还是间接的。任何使用本报告中包含信息的个人均自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM 已尽力确保其信息的准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM 以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布其他含有与本次报告不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能做出与本次报告中建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 招商银行国际证券部（以下简称\"CMBIGM\"）可能持有头寸、做市、作为主经纪商或从事本报告所指公司的证券交易，为自己和/或代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中公司有投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担责任。本报告仅供预期接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得以任何目的复制、复印、销售、重新分发或部分或全部发布。如需推荐证券的补充信息，请随时提出要求。 对于此文件在英国的收件人 这份报告仅供以下人员提供（I）符合2000年金融服务和市场法第19条第5款（金融推广）订单2005年（不时修订）（“该订单”）规定的人员，或（II）符合该订单第49条第2款（a）至（d）项（“高净值公司、非公司协会等，”）规定的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国本文件的接收者CMBIGM在美国不是注册的证券经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业 监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用于确保分析师不受潜在利益冲突影响、可能影响研究报告可靠性的限制。本报告仅供在美国依据1934年美国证券交易法（修订案）第15a-6条定义的“主要美国机构投资者”分发，且不得提供给美国的任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国接收者应仅通过美国注册的证券经销商进行此类交易。 对于本文件的新加坡接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义为免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《金融顾问法规》第32C条的规定，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构生产的报告。如果报告在新加坡分发给了《新加坡证券及期货法》（第289章）中定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，CMBISG仅根据法律要求对该等人报告内容的法律责任负责。新加坡收件人应就报告产生或与其相关的事宜，致电CMBISG +65 6350 4400。