在提升驾驶运营效率的正轨上

核心观点与关键数据

• 新业务稳健增长：2025年第二季度，HR&F/房屋租赁服务收入同比增长13%/78%，占总收入的39%，CPM提升显示经营效率提升。管理层指出，若不计入集团成本费用分摊，HR&F业务已实现盈利，并维持全年盈利指引。
• 行业下行压力：短期行业挑战影响盈利能力，预计2025年第三季度末总营收同比下降0.8%，非每股收益同比下降44%。预计EHT/NHT交易总额同比增长+6%/-13%。公司推动运营效率提升以抵消影响，并预期2026年第三季度末非每股收益同比增长28%。
• 市场份额增长：2025年上半年，EHT和NHT均取得显著市场份额增长，EHT订单份额同比增长4个百分点，NHT订单增长同比增长+19%。2025年第二季度，EHT/NHT贡献利润率扩大至39.9%/24.4%。
• 财务预测调整：下调2025年非每股收益预期13%至61亿元人民币，反映短期行业挑战；预期2026年第三季度末同比增长28%，得益于行业复苏和运营效率提升。

研究结论

• 贝壳正朝着运营效率提升的正确方向前进，当行业复苏时将带来更好的盈利弹性。
• 维持买入评级，看好贝壳扩大房地产交易市场份额，以及HR&F业务及房屋租赁服务的发展。
• 基于SOTP的美国目标价格下调至22.6美元，反映较低的盈利预测，但长期仍看好贝壳的收入和盈利增长潜力。