- 事件概述：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收69.51亿元，同比-4.8%，归母净利润22.29亿元，同比-9.5%；2025Q2实现营收18.52亿元，同比-29.7%，归母净利润5.85亿元，同比-37.1%。
- 经营分析：
- 政商务消费场景受限：二季度产品结构承压，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收同比-32.07%/-28.1%/-39.81%/-12.79%/-42.01%/-4.88%。V系及四开产品动销放缓，淡雅产品表现相对稳健。
- 区域表现：2025H1省内/省外收入分别为62.54/6.28亿元，同比-6.07%/+4.78%；2025Q2省内/省外收入分别16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%。前期势能向上的苏中市场跌幅相对最小。
- 经销商数量：2025Q2末省内/省外经销商达646/653个，环比净增+33/+38个，省内省外持续招商提高渗透率。
- 财务分析：
- 毛利率：2025H1/2025Q2毛利率为73.41%/72.81%，同比-0.38/-0.21pct，基本稳定但受高端产品下滑拖累。
- 费用率：2025H1销售/管理费用率分别为14.82%/3.03%，同比+1.35/+0.21pct；2025Q2销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，因收入下滑及促销费、折旧费增加。
- 净利率：2025H1/2025Q2归母净利率为32.06%/31.57%，同比-1.63/-3.69pct，受产品结构下滑及费用率提升影响。
- 投资建议：
- 调整盈利预测：预计2025-2027年收入增速分别为-8%/6%/11%，归母净利润增速分别为-12%/7%/12%，EPS分别为2.41/2.57/2.86元。
- 目标价：按照2026年18X给予目标价46.26元，给予“增持”评级。
- 风险提示：食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。
