业绩短期承压，减值压力释放

央企龙头，规模领先。公司成立于 1997 年，围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比 13%，第二增长曲线稳步发展。公司的实际控制人为招商局集团，持股比例约 58%，股权架构稳定。 归母净利润-36%，充分计提减值。2024 年公司实现营业收入 1789 亿元，同比增长 2%；实现归母净利润 40 亿元，同比下降 36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约 60 亿元，同比增长 150%； 2）公司结算毛利率为 15.6%，同比下降 1.5pct。公司拟每股派息 0.19 元，对应分红比例约 43%。 销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市。2024 年公司实现销售金额 2193 亿元，同比下降 25%；实现销售面积 936 万平方米，同比下降 24%，销售额保持全国前五。2024 年公司累计获取 26 宗地块，总计容建面约 225 万平方米，总地价约 486 亿元，公司需支付地价约为 335 亿元，公司在在“核心 10 城”的投资金额占比分别达 90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。 融资优势明显，财务保持健康。截至 2024 年末，公司剔除预收账款的资产负债率 62%、净负债率 56%、现金短债比为 1.6，“三道红线”始终处于绿档。 公司综合资金成本 2.99%，较年初降低 48BP，保持行业最优水平。2024 年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款 92 亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资 155 亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。 风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司 2025 至2027 年营收分别为 1618/1530/1569 亿元，归母净利润分别为 41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有 0%至 20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 央企龙头，规模领先 国资控股，业务多元 招商蛇口是中国领先的综合开发运营服务商，创立于 1979 年改革开放之初，2015年，公司完成重大无先例重组登陆深交所。公司围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势。 公司除开发业务外，第二增长曲线稳步发展，根据公司 2024 年报，公司开发业务、城市服务、资产运营收入占比分别为 87%、9%、4%，非开发业务（城市服务+资产运营）的收入占比较 2022 年上升 3pct。 图1：公司分板块收入 图2：公司收入结构占比 公司的实际控制人为招商局集团，截至 2024 年末持股比例约 58%，同时，深投控拥有约 5%的股权。公司作为央企龙头，股权架构稳定。 图3：公司股权结构 近年盈利指标变化：毛利率承压，减值充分 近年来，受到行业下行的影响，公司毛利率持续承压，并根据对未来房价预期做出了充分的减值。2020 至 2025 年，公司毛利率下降约 13.1pct，五年资产减值+信用减值共约 225 亿元。 图4：公司毛利率变化 图5：公司近年减值情况 业绩短期承压，减值压力释放 归母净利润-36%，充分计提减值 2024 年公司实现营业收入 1789 亿元，同比增长 2%；实现归母净利润 40 亿元，同比下降 36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约 60 亿元，同比增长 150%；2）公司结算毛利率为 15.6%，同比下降 1.5pct。公司拟每股派息 0.19 元，对应分红比例约 43%。 图6：公司营业总收入及增速 图7：公司归母净利润及增速 销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市 2024 年公司实现销售金额 2193 亿元，同比下降 25%；实现销售面积 936 万平方米，同比下降 24%，销售额保持全国前五。2024 年公司累计获取 26 宗地块，总计容建面约 225 万平方米，总地价约 486 亿元，公司需支付地价约为 335 亿元，公司在在“核心 10 城” 的投资金额占比分别达 90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的 59%。 图8：公司销售金额及增速 图9：公司销售面积及增速 融资优势明显，财务保持健康 截至 2024 年末，公司剔除预收账款的资产负债率 62%、净负债率 56%、现金短债比为 1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本 2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。2024 年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款92 亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资 155 亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1 、 2022 至 2024 年 ， 公司的销售金额分别为 2926/2936/2193 亿元 ， 同比-10%/+0%/-25%。在公司未来两年销售保持平稳的情况下，综合考虑公司合同负债余额和结算进度，预计公司 2025、2026、2027 年总营业收入分别为 1618/1530/1569亿元，同比-10%/-5%/+2%。 2、预计公司未来三年营业成本/营业收入分别为 85%/85%/85%，与 2024 年基本持平，考虑到公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，且 2024 年减值计提较为充分，预计公司毛利率将保持稳定。 3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为 1.3%，与 2024 年基本持平。 4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为 3.0%，较此前有所增长，主要考虑到新房去化困难的情况下所增加的渠道支出。 表1：公司营收假设 未来 3 年盈利预测及敏感性分析 按上述假设条件，我们得到公司 2025、2026、2027 年的营收分别为 1618/1530/1569亿元，归母净利润分别为 41/41/42 亿元，同比+2%/+0%/+1%，每股收益分别为0.46/0.46/0,46 元。 表2：未来三年盈利预测表（单位：百万元） 盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速、结算节奏、成本费率将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期.且无减值计提；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期，且有大量减值计提；3）在中性预测条件下，公司 2025、2026 年 EPS 分别为 0.46/0.46 元。 表3：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 绝对估值：每股价值为 11.38 元,较当前股价有 20%的空间 调整现值法估算地产开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。假设未来三年（2025-2027）房地产销售的签约均价接近但不高于 2024 年的签约均价，WACC取 12.5%，基于审慎原则估算公司地产开发业务权益增值。 表4：资本成本假设 地产开发业务绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取 12.5%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 231 亿元，经调整账面净资产后，估算出 RNAVPS为 11.38 元。当销售均价和未来五年的折现率同时变化的情况下，假设 WACC 上升至 20%且未来五年销售均价下跌 30%，则地产开发业务重估权益增值为 153 亿元，RNAVPS 为 10.51 元。 表5：地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析（元/股） 综上，根据调整现值法对公司进行绝对估值，RNAVPS 为 11.38 元，较当前股价有20%的空间。 表6：调整现值法对公司价值进行重估 相对估值：较可比公司估值大致相同 我们选取 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头国央企和有显著区域深耕优势的房企保利发展、华发股份、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团作为参考。 根据市场一致预期，同时手动消除港股一定的流动性折价后，可比公司 2025 年平均动态 PE 为 12.5 倍，而招商蛇口 2025 年动态 PE 为 17.2 倍，较可比公司有一定溢价。 考虑到公司土地质量较优，融资背景强大，且计提减值较为充分，同时考虑到公司在前海拥有着大量隐含估值极高的高质量土地，我们认为公司拥有一定的估值溢价是合理的。经调整后，我们认为招商蛇口较可比公司估值大致相同。 表7：可比公司估值比较 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级 公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司 2025 至 2027 年营收分别为 1618/1530/1569 亿元，归母净利润分别为 41/41/42 亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有 0%至 20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、公司可售项目销售均价、销售进度、相对估值的比较等都存在一定的主观判断： 1、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 1.80%、风险溢价 6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 2、我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司楼盘 2022 的平均售价，存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险； 3、根据公司现有的土储资源，我们将公司当前土储计容建面分摊至五年内售完，不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险； 4、我们在进行相对估值时选取了 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头国央企和有显著区域深耕优势的房企估值水平作为参考，存在地产板块估值整体下行或者公司发展不及同行的风险。 盈利预测的风险 1、我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括对营业收入增速、营业成本、管理费用、销售费用等因素的假设，存在各项指标和结算进度不及预期的风险。 2、我们对公司未来毛利率、计提减值的假设是基于对结算时房价平稳的预期，不排除未来房价继续下跌导致公司继续增收不增利的可能。 政策风险 1、不排除部分城市土地市场转热导致房地产销售端政策进一步收紧的风险； 2、不排除行业信用风险陡升导致房地产融资端政策进一步收紧的风险。 经营风险 1、不排除公司未来扩张速度不达预期的风险； 2、不排除公司竣工进度、结算节奏低于预期的风险； 3、若行业无法快速回暖，预计公司利润率水平将持续承压，不排除公司毛利率、净利率低于预期水平的风险； 4、若公司深耕的核心城市房地产基本面大幅衰退而政策放松效果不及预期，不排除公司出现销售失速、存货继续贬值的风险。 财务风险 1、不排除行业融资环境恶化导致公司财务成本上升的风险； 2、不排除政府对预售资金的监管趋严导致公司可动用资金不及预期的风险； 3、不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险； 4、不排除因行业整体下行导致公司进行大规模资产减值的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）