25H1收入稳健增长，高端化成效显著

投资要点 西 南证券研究院 [Table_Summary]事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入8.2亿元，同比+11.0%，实现归母净利润0.9亿元，同比+3.3%；2025单Q2实现收入3.4亿元，同比+12.4%，实现归母净利润13.4万元，去年同期归母净利润为-139.7万元。 收入端平稳增长，提升黄酒品类认知。1、在行业淡季期间，公司聚焦线上业务，主推潮饮产品气泡黄酒爽酒，采取了抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，预计取得可观增长；其他核心单品如兰亭系列、1743、纯正系列等表现较为平稳。2、分产品，25H1公司中高端黄酒/普通酒/其他酒收入分别为5.2/2.0/0.7亿元，分别同比+7.2%/+2.5%/60.5%；公司积极推进结构升级，中高端黄酒增速高于普通黄酒，产品结构持续优化。3、分市场，25H1浙江/江苏/上海/其他区域营收分别为5.2/0.5/1.4/0.8亿元，分别同比+19.3%/-13.8%/-11.3%/+13.5%，公司深耕绍兴基地市场，并逐步向浙江全省辐射，同时积极开拓江浙沪以外市场。 分析师：王书龙执业证号：S1250523070003电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 毛利率显著提升，现金流表现平稳。1、25H1公司毛利率同比提升5.4个百分点至55.4%，预计主要系中高端黄酒占比持续提升，产品结构升级带动毛利率提升。费用率方面，25H1公司销售费用率同比上升7.3个百分点至26.3%，预计主要系公司加大品牌建设投入和市场开拓力度，管理费用率同比下降3.4个百分点至5.9%，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.7%；公司整体费用率同比上升3.7个百分点至34.5%。综合作用下，25H1净利率同比下降0.9个百分点至11.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款9.0亿元，同比+22.1%，现金回款表现较为稳定。此外，截止二季度末公司合同负债0.9亿元，同比+34.9%，渠道蓄水池表现平稳。 高端化成效显著，有望尽享黄酒复兴红利。1、黄酒行业经过长期的市场竞争，行业竞争格局越发清晰，推动品牌高端化和产品结构升级成为龙头共识，黄酒品类迎来品牌和价值回归的历史机遇。2、在当前商务消费环境疲软的背景下，具有低度、健康、养生属性的黄酒受到消费者和经销商的青睐。3、公司深挖黄酒文化元素，运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续深化“会稽山”、“兰亭”双品牌双事业部战略，线上线下协同发力，推动新老渠道联动，优化服务，持续成长可期。 数据来源：聚源数据 盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.8亿元，对应动态PE分别为42倍、33倍、27倍。公司运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续成长可期。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 相 关研究 盈利预测 关 键假设： 1）推动品牌高端化和产品结构升级成为龙头共识，黄酒品类迎来品牌和价值回归的历史机遇，公司锐意进取推动产品结构高端化，预计2025-2027年中高档黄酒销量增速分别为12.0%、12.0%、12.0%，升单价增速分别为3.0%、3.0%、3.0%，升成本增速分别为2.0%、2.0%、2.0%； 2）伴随着渠道开拓和市场扩张，普通黄酒亦有望实现持续放量，预计2025-2027年普通黄酒及其他酒类销量增速分别为6.0%、5.0%、5.0%，升单价增速分别为3.0%、3.0%、3.0%，升成本增速分别为3.0%、3.0%、3.0%； 3）当前公司处在高举高打，培育品牌拉力的时期，预计2025-2027年销售费用率分别为24.0%、23.0%、22.0%，未来三年管理费用率均为9.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025