朝闻国盛

央地财政关系的历史、现状和前景分析 作者 今日概览 重磅研报 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 【固定收益】央地财政关系的历史、现状和前景分析——20250826 研究视点 【有色金属】锑：7月供应大幅下滑，锑品出口收紧或接近尾声——20250826 【计算机】寒武纪-U（688256.SH）-时代的主角，利润率大超预期——20250827 【计算机】中科创达（300496.SZ）-AI端侧成为重要成长动力，智能软件与汽车业务提供稳健基本盘——20250827 【环保】聚光科技（300203.SZ）-业绩短期承压，高端科学仪器发力在即——20250827 【食品饮料】今世缘（603369.SH）-充分释压，行稳致远——20250827 【建材】赛特新材（688398.SH）-国内市场价格和盈利阶段性承压，新国标或带来显著订单增量——20250827 晨报回顾 【食品饮料】农夫山泉（09633.HK）-龙头强势恢复，业绩表现亮眼——20250827 1、《朝闻国盛：近年9月交易线索及其相对8月变化》2025-08-262、《朝闻国盛：杰克逊霍尔：不止放鸽，还有政策框架修订》2025-08-253、《朝闻国盛：股牛期间的债市特征》2025-08-22 【环保】华宏科技（002645.SZ）-利润大幅增长，稀土价格回升&新增产能提升盈利弹性——20250826 【医药生物】百济神州-U（688235.SH）-泽布替尼Q2销售9.5亿美元，25H1实现盈利——20250826 【房地产】中海物业（02669.HK）-业绩小幅增长，外拓与退盘优化结构，派息率继续提升——20250826 【建筑装饰】中材国际（600970.SH）-业绩稳增符合预期，海外收入持续高增——20250826 【家用电器】亿田智能（300911.SZ）-集成灶市场承压，公司积极拓展算力业务——20250826 【建筑装饰】江河集团（601886.SH）-Q2业绩显著提速，海外业务蓄势待发——20250826 【机械设备】青鸟消防（002960.SZ）-25H1业绩短期承压，多元化布局展现经营韧性——20250826 【传媒】三七互娱（002555.SZ）-多款新游表现亮眼，AI多模态应用成效显著——20250826 【家用电器】海信视像（600060.SH）-全球份额不断提升，H1业绩持续增长——20250826 【海外】快手-W（01024.HK）-电商场域优化，可灵商业化升级——20250826 【电力】皖能电力（000543.SZ）-新机组投产贡献增量，Q2业绩同比增长——20250826 【钢铁】新兴铸管（000778.SZ）-季度盈利环比大增，关注基建需求潜力——20250826 【纺织服饰】赢家时尚（03709.HK）-净利润表现稳健，渠道优化持续推进——20250826 【汽车】贝斯特（300580.SZ）-2025H1业绩稳健，直线驱动器业务持续突破——20250826 【农林牧渔】乖宝宠物（301498.SZ）-国内自主品牌持续高增，高端品牌战略持续深化——20250826 【食品饮料】仙乐健康（300791.SZ）-新消费市场突破，内生净利率再提升——20250826 【有色金属】云铝股份（000807.SZ）-绿色铝龙头业绩稳健增长，分红比例抬升彰显公司经营信心——20250826 【食品饮料】恒顺醋业（600305.SH）-坚持做强食醋主业，持续提升盈利能力——20250826 【电子】立讯精密（002475.SZ）-汽车&通信高速成长，AI驱动终端创新——20250826 【建筑】安科瑞（300286.SZ）-Q2业绩显著提速，后续有望重点受益零碳园区建设——20250826 【纺织服饰】罗莱生活（002293.SZ）-2025H1家纺业务盈利能力改善，家具业务短期仍有波动——20250826 【建筑】中国化学（601117.SH）-上半年业绩稳健增长，海外业务表现亮眼——20250826 【建筑】中钢国际（000928.SZ）-Q2扣非业绩增长显著提速，盈利能力持续提升——20250826 【电子】蓝思科技（300433.SZ）-上半年业绩高增长，产业链垂直整合持续深化——20250826 重磅研报 【固定收益】央地财政关系的历史、现状和前景分析 对外发布时间: 2025年08月26日 展望未来，央地财政关系改革方向或集中在培育地方税源、中央适度上收财政事权和支出责任、推动省以下财政体制改革等。1）宏观税负下降、土地财政式微，为地方培育新的税源是近年来税制改革的目标之一。目前四大税种中，仅消费税外为中央税。2019年，提出后移消费税征收环节并稳步下划地方的改革方案。根据我们的测算，消费税改革带来的地方增量收入约2093亿元。2）我国央地共同事权相对较多，中央适度上移财政事权和支出责任是改善当前地方财政困境的重要手段，未来可能上移具有全局性和外溢性的事权至中央，包括高等教育、科学技术、公共卫生、社会保障等领域。3）央地财权和事权不匹配的压力向省以下财政体制传导，基层政府财政收支矛盾突出。未来的主要改革措施可能包括清晰界定省以下财政事权和支出责任、理顺省以下政府间收入关系、以及完善省以下转移支付制度改革等。 风险提示：政策变化超预期、统计口径存在误差、数据滞后风险、测算不确定性风险。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com王春呓分析师S0680524110001wangchunyi@gszq.com 研究视点 【有色金属】锑：7月供应大幅下滑，锑品出口收紧或接近尾声 对外发布时间: 2025年08月26日 进出口：7月锑品出口延续低位，进口原料成本抬升。7月锑精矿进口2307吨，同环比-63%/+26%，1-7月锑精矿进口2.02万吨，同比-37%；7月进口均价为3.54万元/吨，环比+48%。7月氧化锑出口74吨，上月为87吨，连续3个月维持百吨级出口，大幅低于上半年有限放开时千吨级出口水平；未锻轧锑本月无出口。 7月国内锑锭产量3729吨，同环比-36%/-25%，7月国内焦锑酸钠产量1915吨，同环比-41%/-2%。7-8月为下游阻燃剂、光伏玻璃传统消费淡季，叠加出口管制，近两个月锑品面临需求压力测试；供给端，受制于需求下滑及进口矿成本上移，国内锑品冶炼加工承压，7月产量出现明显下滑。 价格展望：短期看，参考钨品出口耗时4个月放松，加之7月10日商务部已定调允许合规民用出口，我们认为本轮锑品出口收紧或接近尾声，光伏玻璃回归正常采购节奏后或增强价格弹性。 投资建议：把持优质资源的矿企有望长期受益于锑行业景气向上。建议关注具备量增属性且增量项目位于海外的华钰矿业、矿山资源注入且有量增的华锡有色。 风险提示：供给超预期释放风险，需求增速不及预期风险，出口管制超预期收紧，地缘政治风险，测算误差风险。 张航分析师S0680524090002zhanghang@gszq.com何承洋研究助理S0680124070005hechengyang@gszq.com 【计算机】寒武纪-U（688256.SH）-时代的主角，利润率大超预期 对外发布时间: 2025年08月27日 寒武纪发布2025年中报。25H1公司实现营收28.81亿（同比+4348%），实现归母净利润10.38亿（同比+296%），扣非后归母净利润9.13亿（同比+250%）。其中25Q2单季度实现营收17.69亿（同比+4425%），归母净利润6.83亿（同比+325%），扣非后归母净利润6.37亿（同比+283%）。营收与利润表现均超预期。 多项财务指标表现亮眼，存货数据预计25Q3显著提升，合同负债大幅增长。毛利率方面，25Q2单季度公司实现毛利率55.88%，环比25Q1略降0.11pct，表明公司在收入放量阶段毛利率基本保持稳定，后续盈利水平有望得 到保证。费用方面，25Q2单季度公司销售费用0.14亿（同比+6%），管理费用0.55亿（同比-37%），研发费用2.69亿（同比-3%），费用控制情况良好。现金流方面，25Q2单季度公司收现为32.77亿（24Q2仅0.81亿），经营性净现金流流入23.11亿，现金流情况表现良好。资产负债表方面，25H1末存货余额为26.90亿（较25Q1末下降2%），我们认为主要由于晶圆厂25Q2良率有所波动导致公司存货余额下滑，25Q3有望得到显著修复。25Q2末公司合同负债余额达到5.43亿（25Q1末仅142万），综合多项财务指标预计公司后续收入增长势头强劲。 AI浪潮叠加芯片国产化率提升，看好公司后续供需两旺。8月26日，国务院发布《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%。到2030年，我国人工智能全面赋能高质量发展，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%。我们预计本轮AI浪潮持续性大超预期，将显著带动算力需求提升，且之前根据每日新闻报道，国家互联网信息办公室于2025年7月31日约谈了英伟达公司，要求英伟达公司就对华销售的H20算力漏洞后门安全风险问题进行说明并提交相关证明材料，我们判断后续我国算力需求国产卡份额将持续提升。 寒武纪类似上一轮“互联网+”时代的东方财富，维持“买入”评级。我们在报告中表示寒武纪类似于2013-2015年的东方财富，东方财富2015年营收较2013年提升10.8倍，市值峰值较2014年初提升15.88倍，东方财富成为2013-2015年互联网金融浪潮下的主角。看好寒武纪成为本轮AI浪潮主角，预计2025-2027年营收为85.22/170.36/255.50亿，归母净利润为29.12/59.55/91.53亿，对应EPS6.96/14.23/21.88元，维持“买入”评级。 风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。 刘高畅分析师S0680518090001liugaochang@gszq.com赵伟博分析师S0680523080002zhaoweibo@gszq.com 【计算机】中科创达（300496.SZ）-AI端侧成为重要成长动力，智能软件与汽车业务提供稳健基本盘 对外发布时间: 2025年08月27日 事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入32.99亿元，较上年增长37.44%。公司归属于上市公司股东的净利润1.58亿元，较上年增长51.84%。 维持“买入”评级。鉴于公司新发布的2025半年报业绩，我们调整盈利预测，预计2025E/26E/27E分别实现归母净利润5.15/5.88/6.68亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；智能驾驶渗透率不及预期的风险；研发投入不及预期。 刘高畅分析师S0680518090001liugaochang@gszq.com陈泽青分析师S0680523100001chenzeqing3655@gszq.com 【环保】聚光科技（300203.SZ）-业绩短期承压，高端科学仪器发力在即 对外发布时间: 2025年08月27日 公司2025H1业绩短期承压。公司发布2025年半年度报告，实现营收12.9亿元（yoy-8.2%）；归母净利润-5050.1万元（yoy-210.9%）。单季度来看，25年Q2实现营收7.5亿元（yoy-14.2%），归母净利润-2997.3万元（yoy-142.3%）。在主动深化业务优化与聚焦高价值领域的转型过程中，公司经营成果阶段性承压，营收与利润较上年同期有所回调。 风险提示：市场竞争、研发投入风险、收入季节性波动风险、规模扩张带来的经营管理风险。 杨心成分析师S068051802000