Q2主业收入拐点，现金流表现好于利润

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为17.87/0.31/0.28/4.44亿元、同比增长-6.17%/21.47%/29.82%/31.51%，经营性现金流净额增长主要由于澳棉自产带来的外采减少，其高于 归母净利主要由于折旧及存货减少。2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.84/0.11/0.02亿元、同比下降1.86%/42.69%/90.01%，收入降幅有较大收窄，Q2扣非微利主要由于受关税影响毛利率下降且费用 率提升，非经主要为非流动资产处置损益。 截至2025年6月30日，尚未转股的“盛泰转债”金额约为7亿元，占可转债发行总量的99.9927%。 公司各项募投项目均陆续按计划施工、投产，其中可转债募投项目“越南十万锭纱线建设项目”与 “嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目”已顺利结项并投入使用。“年产4.8万吨高档针织面料印染生产线（一期）和仓储建设”和“信息化建设项目”预计均将于今年内正式投入使用。公司于上半年新增募投 项目“12.59万锭智慧纺纱项目”。该项目已使用前述已结项项目的节余募集资金投入建设，预计2026年上半年竣工。 分析判断: 外销好于内销，成衣降幅好于面料，我们分析主要由于面料以内销为主。（1）25H1成衣收入为12.00亿元、同比下降6.22%，成衣毛利率/利润率为11.85%/4.59%，同比下降0.38/4.23PCT。25H1子公司新马服装净利为7.52万元，同比下降99.90%；新马针织收入为0.17亿元，同比下降77.13%；净利0.14亿元，同比下降64.91%；净利率为79.64%，同比增加27.73PCT；河南盛泰收入/净利/净利率为2.33/0.13亿元/5.49%；新马制衣宝明收入/净利/净利率为1.12/0.01亿元/0.76%。（2）25H1面料收入为4.40亿元，同比下降13.66%，面料毛利率/利润率为8.95%/-8.06%、同比下降0.86/31.81PCT。嵊州盛泰25H1收入/净利为0.48/-0.48亿元，同比减少71.05%/238.88%，净利率为-99.95%，同比减少120.78PCT；HAI MINH收入/净利为5.75/0.37亿元，净利率为6.38%。（3）纱线收入为1.30亿元，同比增长21.72%，纱线毛利率/利润率为11.56%/3.95%、同比增加0.35/8.2PCT。25H1SRS收入/净利/净利率为2.03/0.18亿元/8.89%。（4）其他收入为0.17亿元，同比增长94.92%，其他毛利率/利润率为16.14%/349.2%、同比下降11.90/369.69PCT。（5）分地区来看，境内/境外收入分别为6.12/11.76亿元、同比下降18.72%/-2.03%。25H净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用率提升、投资收益下降；但Q2归母净利率降幅低于毛利率 则主要由于资产处置收益增长及减值损失减少。（1）25H1公司毛利率/归母净利率为16.79%/1.75%、同比增长1.09/0.40PCT，从费用来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.14%/7.74%/0.45%/3.59%、同比增长0.20/0.79/-0.01/-0.27PCT，管理费用率提升主要由于职工薪酬增加。资产处置收益占比同比增长0.82PCT至1.10%；公允价值变动收益占比上升0.35PCT至0.02%；所得税率同比增长0.23PCT到0.05%；其他收益/收入同比增长0.06PCT至0.51%；投资净收益/收入同比下降1.71PCT、主要由于权益法核算的长期股权投资收益亏损；资产减值损失/收入同比冲回0.68PCT；信用减值损失/收入同比冲回0.43PCT；少数股东损益占比增加0.22PCT。 （2）25Q2公 司 毛 利 率/归 母 净 利 率/扣 非 净 利 率 为15.81%/1.23%/0.17%、 同 比 下 降1.70/0.87/1.50PCT，期间费用率合计增长0.60PCT；资产处置收益同比增长1.90PCT；减值损失合计占比同比冲回2.16PCT；投资净收益/收入同比下降2.56PCT；所得税占比同比增长0.30PCT。 公司存货、应收账款同比下降。25H1公司存货为7.3亿元，同比减少15.1%，其中原材料/在产品/产成品占比为30.46%/22.82%/36.53%，同比增长1.89/-3.70/-4.14PCT。存货周转天数为100天、同比减少5天。公司应收账款为3.52亿元、同比减少24.7%，平均应收账款周转天数为39天、同比减少7天。公司应付账款为2.45亿元、同比下降33.1%,平均应付账款周转天数为32天、同比减少12天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，未来收入主要驱动来自新客户拓展、澳洲农场爬坡、以及河南和越南 仍在扩产。（2）利润端弹性更大，公司通过加大智能改造，降本增效，基地整合，未来期间费用率仍有下降 空间。（3）长期来看，公司扩产及净利率改善长逻辑不变。上调25/26/27年收入预测39.84/43.07/46.44亿元至40.36/44.50/49.08亿元；下调25/26/27年归母净利1.18/1.71/3.01亿元至0.82/1.66/3.01亿元；对应下调25-27年EPS 0.21/0.31/0.54元至0.15/0.30/0.54元，2025年8月25日收盘价7.89元对应25/26/27年PE分别为53/26/15X，维持“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。