可转债择券系列专题：“反内卷”板块转债精选

“反内卷”板块转债精选 2025年08月26日 ➢总体逻辑及布局思路 当前“反内卷”相关转债是较具性价比的绝对收益资产。当前股票和转债表现较好，吸引部分绝对收益型资金从纯债端切向权益资产，我们基于以下三条理由认为“反内卷”板块转债的仓位和择券是后市的“胜负手”： （1）“反内卷“板块转债数量较多，可承接的资金容量大。参考申万一级行业分类，我们认为电力设备、钢铁、基础化工、建材、交运、煤炭、农林牧渔、石油石化、有色金属行业或与本轮“反内卷”较为相关。我们统计了各个行业存续的转债数量，基础化工和电力设备行业存续的转债较多，有色金属、农林牧渔等行业也存续一定的转债。转债数量较多意味着板块资金容量大，若后市“反内卷”超预期推进，或对相关行业正股具有较强的上涨驱动力，对转债指数也可能有较强的带动。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 分析师林浩睿执业证书：S0100525070006邮箱：linhaorui@mszq.com 研究助理黄涵静执业证书：S0100125070011邮箱：huanghanjing@mszq.com （2）“反内卷”正股具有较强的性价比，部分如钢铁、基础化工、电力设备（如光伏）行业的上市公司由于经济“慢复苏”和产能过剩的影响，经营和股价均承压。但行业供大于求也促使部分尾部中小企业加速退出市场，市场向头部企业集中，本轮“反内卷”或推动对应行业供需改善，那么头部企业在行业出清后盈利弹性或更强。由于行业景气度不高，部分正股股价也处于低位，因此“反内卷”相关正股的估值可能也有一定修复空间。 相关研究 1.债券量化系列：量化择时信号的选择与合成-2025/08/262.固定收益量化周报20250825：模型预测利率上行，一级市场短端国开更受偏好-2025/08/253.海外利率周报20250824：JH会议，9月降息预期再度高企-2025/08/244.债券策略周报20250824：债市稳住了吗-2025/08/245.固收专题：怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换-2025/08/24 （3）转债价格仍处于低位，具有一定债底价值支撑。基于我们的统计，“反内卷”相关行业大部分转债转换价值低于120元，较多转债位于60元-90元，90元-120元转换价值区间内，债性/平衡转债相比股性转债更具债底保护，因此从转债特性来看也较适合绝对收益资金的风险偏好。 我们对“反内卷”相关的转债进行了精选，我们建议关注友发转债（新一轮供给侧改革中，公司预计加快完善焊接钢管全国布局和海外布局）、万凯转债（聚酯行业减产推动市场供需格局优化）、科顺转债（公司加大对海外业务开发，有望形成国内外共振发展局面）、凤22转债（随着环保政策趋严和化纤聚酯行业整合加速，尾部企业预计维持出清趋势），天23转债（政策组合拳为光伏行业注入供给侧改革强心剂）。 风险提示：转债估值压缩风险，个股业绩波动风险。 目录 1“反内卷”板块转债精选..............................................................................................................................................31.1总体逻辑及布局思路.........................................................................................................................................................................31.2个券精选..............................................................................................................................................................................................42风险提示..............................................................................................................................................................10插图目录..................................................................................................................................................................11 1“反内卷”板块转债精选 1.1总体逻辑及布局思路 当前“反内卷”相关转债是较具性价比的绝对收益资产。当前股票和转债表现较好，吸引部分绝对收益型资金从纯债端切向权益资产，我们基于以下三条理由认为“反内卷”板块转债的仓位和择券是后市的“胜负手”： （1）“反内卷“板块转债数量较多，可承接的资金容量大。参考申万一级行业分类，我们认为电力设备、钢铁、基础化工、建材、交运、煤炭、农林牧渔、石油石化、有色金属行业或与本轮“反内卷”较为相关。我们统计了各个行业存续的转债数量，基础化工和电力设备行业存续的转债较多，有色金属、农林牧渔等行业也存续一定的转债。转债数量较多意味着板块资金容量大，若后市“反内卷”超预期推进，或对相关行业正股具有较强的上涨驱动力，对转债指数也可能有较强的带动。 （2）“反内卷”正股具有较强的性价比，部分如钢铁、基础化工、电力设备（如光伏）行业的上市公司由于经济“慢复苏”和产能过剩的影响，经营和股价均承压。但行业供大于求也促使部分尾部中小企业加速退出市场，市场向头部企业集中，本轮“反内卷”或推动对应行业供需改善，那么头部企业在行业出清后盈利弹性或更强。由于行业景气度不高，部分正股股价也处于低位，因此“反内卷”相关正股的估值可能也有一定修复空间。 （3）转债价格仍处于低位，具有一定债底价值支撑。基于我们的统计，“反内卷”相关行业大部分转债转换价值低于120元，较多转债位于60元-90元，90元-120元转换价值区间内，债性/平衡转债相比股性转债更具债底保护，因此从转债特性来看也较适合绝对收益资金的风险偏好。 我们对“反内卷”相关的转债进行了精选，我们建议关注友发转债（新一轮供给侧改革中，公司预计加快完善焊接钢管全国布局和海外布局）、万凯转债（聚酯行业减产推动市场供需格局优化）、科顺转债（公司加大对海外业务开发，有望形成国内外共振发展局面）、凤22转债（随着环保政策趋严和化纤聚酯行业整合加速，尾部企业预计维持出清趋势），天23转债（政策组合拳为光伏行业注入供给侧改革强心剂）。 资料来源：ifind，民生证券研究院（仅选取数量3个及以上的申万一级行业） 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2个券精选 1.2.1友发集团/友发转债 友发集团作为国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，在行业中始终占据领先地位。多年来，公司凭借品牌、质量、规模、环保、产能布局、营销渠道等方面的绝对优势，连续19年焊接钢管产销规模全国第一。 市场供需及价格走势。受国际经济贸易环境变化、国内下游需求疲软、市场预期偏弱以及钢材生产成本重心下移等因素影响，2025年上半年焊管价格整体呈现先震荡后下跌走势，价格重心继续下移。 当前，随着国家提振经济政策的持续推进，钢管行业的下游需求正逐渐改善。在供给侧方面，今年7月中央财经委员会第六次会议明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，钢铁产业将迎来新一轮力度更大的供给侧改革。 参考2016年、2021年钢铁产业的两次供给侧改革，钢管行业的头部企业实现了快速发展。再参考历史上如水泥、造纸、化工等产业的去产能情况，既在规范中实现了行业的有序竞争、更加环保，也使得行业中的龙头企业持续受益、在推动国家产业升级中发挥更重要的作用。 在25年8月20日的投关记录中，公司认为自身作为国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，有充分的信心，通过发挥品牌、质量、规模、环保、产能布局、营销渠道等方面的领先优势，在新一轮轮供给侧改革中，把握历史发展机遇，通过继续推进“三年行动”规划、加快完善全国布局和海外布局，更好促进公司高质量发展，实现更好经营业绩。 公司未来预计加快拓展新领域、新品类，扎实推进全国布局和海外布局；组建 专业团队研究搭建海外投资架构和深入调研目标，于2025年7月14日设立全资子公司天津友发国际管业有限公司，为早日进入海外“蓝海”市场开辟公司第二增长曲线做好“顶层设计”。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2.2万凯新材/万凯转债 万凯新材料股份有限公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，致力于为社会提供健康、安全、环保、优质的聚酯材料，已建成年产300万吨瓶级切片的产能，规模位居全球前列。 聚酯瓶片是PTA和MEG的酯化聚合产物，为无色透明或乳白色的高度结晶聚合物，是一种环保高分子聚酯材料，具备安全、高透亮、材质轻、可塑、便于携带运输、环保等优点，因而被广泛应用于多种领域，下游应用的主要产品形态为塑料包装容器或外壳。 24年，国内聚酯瓶片市场产销量延续增长态势，但受内外部宏观市场环境及聚酯瓶片行业产能短期内快速扩张的影响，境内外市场需求增速不及供应端，行业竞争加剧，加工差水平在低位徘徊，整体而言市场呈现量增价减的特征。 在新应用领域方面，随着聚酯瓶片生产技术不断突破，生产工艺不断创新和完善，聚酯瓶片制品的用途也向更广阔的领域发展。聚酯瓶片由于性价比极高，且属于可实现100%再生循环的环保材料，会在越来越多方面替代PP、PE等，预计未来片材及其他食品包装领域的需求量会成为行业新的增量所在。24年，虽然聚酯瓶片行业国内外需求同步增长，但由于供应端增长过快，加工费承压明显。 全球聚酯瓶片行业经过长期发展，已经形成了较为稳定的行业竞争格局，市场集中度较高，PET产能主要分布在以我国、印度为代表的亚太地区，且新投产能以国内为主，目前中国聚酯瓶片产能占全球总产能的比重已接近50%,是全球最大生产国和消费国。在国内市场竞争格局方面，行业领先企业包括逸盛、华润材料、三房巷以及万凯新材，截至2024年末，四家厂商合计产能约为1,549万吨，国 内行业集中度（CR4）进一步提升至80%以上。 7月3日晚间，公司发布公告，根据整体行业现状及公司生产经营需要，计划从近日开始有序调减PET生产计划，并在减产期间组织设备检修维护，本次减产检修涉及PET产能60万吨，占公司总产能的20%。除了万凯新材，华润化学已于6月22日开始，三地工厂聚酯瓶片装置同时减产，减产量为其总产能的20%，涉及聚酯瓶片产能约66万吨。三房巷自2025年5月底以来已累计停产100万吨聚酯瓶片产能，重启时间未定。逸盛石化于7月1日开始减产，逸盛海南停车75万吨，逸盛大化停车35万吨。根据华夏时报报道，减产并非个别企业行为，业内企业近期均有减产。据百川盈孚数据，2025年5月，国内聚酯瓶片（PET）产能2058万吨，开工率为88.75%，本次集中减产涉及产能合计约336万吨，约占总产能的16.3%。伴随本次集中减产计划的逐步推进，预计国内聚酯瓶片开工率或下滑至75%左右。我们认为，聚酯行业减产行为有望加速推动市场供需格局优化，公司盈利水平未来有望上升。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2.3