可转债择券系列专题：泛AI板块转债精选

泛AI板块转债精选 2025年07月31日 ➢总体逻辑及布局思路 随着全球AI需求的扩张和北美云计算龙头对算力资本开支的推进，国内算力硬件供应链有望延续高增趋势。国内大模型预计下半年继续快速迭代，AIDC规模预计进一步扩容。基于行业比较的维度，泛AI板块是相对稀缺的高景气方向，我们建议三季度继续关注其中的投资机会。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 从转债投资的维度，由于固收资金的持续涌入和股票市场预期的修复，当前转债估值处于历史的相对高位。我们认为估值高位区间中走出超额的思路在于做多转债正股弹性：当转债资金面稳定，股票市场预期未出现明显扭转时，转债市场的估值水平大概率不会主动压缩，那么在风偏较高的位置买入高弹性正股对应的转债（如本文的AI板块），基于该思路的转债组合较容易在上升浪中做出超额收益。 分析师林浩睿执业证书：S0100525070006邮箱：linhaorui@mszq.com 研究助理黄涵静执业证书：S0100125070011邮箱：huanghanjing@mszq.com 秉承上述思路，我们对AI相关的转债进行了精选，硬件端我们建议关注环旭（AI服务器相关产品品类扩张带动、AI眼镜SIP模组预计下半年放量）、华懋（并购富创优越切入光模块制造链）、铭利（服务器液冷构建新增长曲线）、博23（高强高导的特殊合金材料在数据交换高速连接器及散热器件等场景有广泛应用），AI应用端我们建议关注信服（国内AI模型迭代带动企业云计算和大模型私有化部署需求的上升）。 相关研究 1.流动性专题：8月资金面关注什么-2025/07/302.债券策略周报20250728：8月债市还有机会吗-2025/07/283.信用债周策略20250728：8月信用债投资策略思考-2025/07/284.转债周策略20250727：8月转债组合-2025/07/275.地方债专题：地方债机构行为及策略展望-2025/07/24 ➢环旭电子/环旭转债：全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。2025年公司预计将在AI加速卡的业务上加速获取业务，该业务规模有望快速增长，此外应用于AI服务器主板的电源功率模组以及AI服务器主板的业务公司也在积极开发中。公司今年从北美AI眼镜客户的第三代产品开始参与，提供Wi-Fi的SiP模组。关于N-in-one的集成度更高的主板模组，公司已经正式拿到了客户的订单，预计26年N-in-one模组就会带来比较显著的收入增量。 ➢华懋科技/华懋转债：公司跟随国家战略布局及新发展格局，围绕“新质生产力”，公司选择半导体及算力制造领域作为外延增长方向。24年至今，公司战略入股电子制造服务企业富创优越。富创优越为全球算力制造产业链企业，为全球主要光模块企业提供800G/400G等高速光模块的先进封装、PCBA、光耦合与测试等智能制造服务。 ➢博威合金/博23转债：公司的高速连接器材料、屏蔽材料及引线框架材料是算力服务器及数据中心建设的重要材料。公司生产的以高强高导为代表的特殊合金材料在数据交换高速连接器及散热器件等场景有广泛应用，包括应用于N公司铜连接端头的高速连接器材料、屏蔽材料及散热器件材料。 ➢深信服/信服转债：公司从2012年开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发。2024年，公司面向大模型开发场景，发布AI算力平台（简称AICP）。AICP为私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台，旨在降低用户应用大模型AI技术的门槛帮助用户快速迭代和落地AI业务。 ➢铭利达/铭利转债：24年公司并购液冷团队进行业务拓展，未来预计服务器液冷和汽车液冷方向的营收有所上升。公司服务器方向的客户包括国内外的客户，主要为行业头部客户。 ➢风险提示：个股业绩波动风险，转债估值压缩风险 目录 1泛AI板块转债精选..................................................................................................................................................31.1总体逻辑及布局思路.........................................................................................................................................................................31.2个券精选..............................................................................................................................................................................................42风险提示..............................................................................................................................................................12插图目录..................................................................................................................................................................13 1泛AI板块转债精选 1.1总体逻辑及布局思路 随着全球AI需求的扩张和北美云计算龙头对算力资本开支的推进，国内算力硬件供应链有望延续高增趋势。国内大模型预计下半年继续快速迭代，AIDC规模预计进一步扩容。基于行业比较的维度，泛AI板块是相对稀缺的高景气方向，我们建议三季度继续关注其中的投资机会。 从转债投资的维度，由于固收资金的持续涌入和股票市场预期的修复，当前转债估值处于历史的相对高位。我们认为估值高位区间中走出超额的思路在于做多转债正股弹性：当转债资金面稳定，股票市场预期未出现明显扭转时，转债市场的估值水平大概率不会主动压缩，那么在风偏较高的位置买入高弹性正股对应的转债（如本文的AI板块），基于该思路的转债组合较容易在上升浪中做出超额收益。 秉承上述思路，我们对AI相关的转债进行了精选，硬件端我们建议关注环旭（AI服务器相关产品品类扩张带动、AI眼镜SIP模组预计下半年放量）、华懋（并购富创优越切入光模块制造链）、铭利（服务器液冷构建新增长曲线）、博23（高强高导的特殊合金材料在数据交换高速连接器及散热器件等场景有广泛应用），AI应用端我们建议关注信服（国内AI模型迭代带动企业云计算和大模型私有化部署需求的上升）。 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元） 资料来源：ifind，民生证券研究院（转换价值区间单位：元） 1.2个券精选 1.2.1环旭电子/环旭转债 公司是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP(System-in-Package)模组领域居行业领先地位。公司在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产制造服务据点，为全球品牌客户提供电子产品设计、生产制造、微小化、行业软硬件解决方案以及物料采购、物流与维修服务等服务。 2024年消费性电子产品的智能升级对市场需求的拉动作用相对温和，工业类产品需求逐步回暖，欧美汽车产业面临复杂的经营环境处于转型中，美元利率、地缘政治、供应链重构等因素深入影响全球及各地区的供需状况，经济景气需要更长的恢复期。公司2024年营业收入同比减少0.17%，基本持平，实现营业收入606.91亿元。其中云端及存储类产品营收同比增长13.35%，云端及存储类产品营收增长受益于AI带动服务器产品需求大幅成长。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：环旭电子公司24年年报，民生证券研究院 云端及存储类产品方面，公司主板产品主要包括服务器主板、AICard、工作站主板、笔记本电脑的CPU Module等；电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞(Docking Station)、外接适配器(Dongle)产品，拓展笔记本电脑外接其他设备的功能的产品。公司制造的服务器相关产品主要应用于云计算、数据中心、边缘计算等领域，在标准机架式服务器、边缘服务器方面，公司提供JDM服务模式，已应用DDR5、PCIe-G5等新一代技术。存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡。公司拥有领先的新技术开发能力，如：光纤信道、SAS、SATA、10G以太网络及无限宽带等。 2025年，公司预计将在AI加速卡的业务上加速获取业务，该业务规模有望快速增长，此外应用于AI服务器主板的电源功率模组以及AI服务器主板的业务公司也在积极开发中。根据25年4月28日发布的环旭电子2025年第一季度投资人线上说明会活动记录，公司维持25年AI加速卡会有150%的成长预期。 除AI加速卡业务之外，环旭的AI服务器相关业务，包括服务器的主板乃至延伸到L10、L11的服务器业务，公司正积极拓展北美的生意机会。在云端存储板块当中，公司和母公司日月光在合作AI服务器的电源模组PDU。该产品与台积电下一代工艺SoW相关，对应的PDU的市场总体可能会达到几十亿美金的规模。这部分业务会和台积电SoW工艺制程的量产有一定的相关性。25年三季度公司预计和日月光一起完成POC的样品，并进行测试和送样，如果未来能够成功落地，将会是公司在云端存储业务当中下一个突出的增长点。 公司是业界领先的智能穿戴SiP模组制造服务厂商。智能穿戴产品功能越来越丰富，不断趋向“轻、薄、短、小”，系统级封装（SiP）技术成为提供高度集成化和微小化设计的关键技术。目前，智能穿戴SiP模组产品涵盖智能手表SiP模组、真无线蓝牙耳机(TWS)模组、光学心率模组等。在XR(VR/AR/MR)以及智能眼镜等智能头戴式设备上，公司产品包括WiFi模组、多功能集成或特定功能的SiP模组。 公司今年从北美AI眼镜客户的第三代产品开始参与，提供Wi-Fi的SiP模组。关于N-in-one的集成度更高的主板模组，公司已经正式拿到了客户的订单，预计26年N-in-one模组就会带来比较显著的收入增量。 根据公司投关记录在AI眼镜业务上，环旭取得了客户的信任以及确定性的订单，在AI眼镜主板的SiP模组上环旭将作为核心供应商取得优势份额。2026年，公司预计这家AI眼镜的客户将成为SiP模组业务营收第二大客户。AI眼镜上用的N-in-one模组，将会成为公司SiP模组收入规模较大的新品类。 资料来源：凤凰网，民生证券研究院 1.2.2华懋科技/华懋转债 华懋科技目前已经发展成为汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。2024年，公司发布《关于2025年度“提质增效重回报”行动方案》，更聚焦于公司战略，加强战略定力，一方面夯实汽车零部件业务领域竞争力，全面拥抱全球化；另一方面，积极融入国家战略布局及新发展格局，围绕“新质生产力”，聚焦“高质量发展”，通过内生及外延的形式，积极寻求新的产业机会，战略入股富创优越，切入半导体及算力制造领域。 24年实现营业收入22.13亿元，同比增长7.67%，营业收入创历史新高；归属于上市公司股东的净利润2.77亿元，同比增长14.64%。24年末公司总资产达5