海外收入增长靓丽，宏兴利润率进一步提升

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.39/0.31/0.27/1.38亿元，同比增长6.16%/-45.32%/-51.41%/-23.34%，剔除资产及信用减值损失、其他收益、投资净收益、公允价值变动、 资产处置收益影响后归母净利0.9亿元，同比下降4.3%；经营现金流高于归母净利主要由于经营性应收减少、资产减值增加。25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.12/0.12/0.10亿元、同比增长7.16%/-45.3%/-54.9%，剔除减值损失及汇兑损益后Q2归母净利0.56亿元，同比下降23%。 分析判断: 主业收入略有下降，但净利受减值计提影响亏损。（1）25H1主业鞋包带用皮革收入为8.52亿元，同比增长-0.06%，总产能利用率65.64%、同比增加10.38PCT，国外销售收入1.66亿元、同比增加99.92%，从而推出内销收入6.86亿元，同比下降11%。我们分析主要受新客户adidas贡献增量；主业毛利率为15.68%，同比降低2.19PCT；根据我们测算，主业净利/净利率分别为-0.21亿元/-4.2%，同比下降350%/5.9PCT，剔除汇兑损益及资产减值损失影响后主业净利/净利率分别为0.87亿元/10.3%，同比下降15%/1.8PCT。 宏兴受益于下游主机厂客户车型销量增长，净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为3.81亿元，同比增长29.53%；毛利率34.34%，同比增加4.43PCT。其中宏兴汽车收入/净利分别为3.75/0.77亿元，同比增长26.9%/30.9%，宏兴净利率为20.4%，同比提升0.6PCT，并表贡献净利0.46亿元。（2）客户方面，宏兴主要客户为国内的新能源品牌，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如理想汽车、蔚来汽车、奇瑞汽车、吉利汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。 宝 泰 净 利 率 有 所提 升。25H1二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为0.49/0.41亿元,同比 增 长-30.25%/24.02%；子公司宝泰皮革收入/净利为3.05/0.04亿元，同比增长-2.0%/32.2%，净利率为1.2%，同比增加0.3PCT，并表贡献净利0.019亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为13.11%/0.44%，同比增加4.9/17.08PCT。 印尼子公司联华皮革亏损，越南子公司尚处于建设中。公司子公司兴业国际与PT. CISARUA CIANJUR ASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%，2024年联华皮革亏损-1097.8万元。2025年半年度联华皮革还处于产能扩建过程中，未来随着联华皮革产能扩建的完成，以及业务的逐步拓展，其产能将有序增加。公司子公司兴业国际2025年4月完成收购越南富源科技有限公司100%股权，收购后变更公司名称为兴业皮革（越南）有限公司。2025年半年度兴业皮革（越南）有限公司尚处于建设过程中，未来随着产能扩建的完成，以及业务的逐步拓展，其产能将有序增加。 25Q2净利率下滑主要受费用率提升、其他收益及投资收益占比下降及信用减值计提增加影响。（1）25H1公司毛利率为20.5%、同比增加0.1PCT，25H1公司归母净利率/扣非归母净利率为2.3%/2.0%、同比下降2.2/2.4PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升0.3PCT、管理费用率提升0.7PCT、研发费用率提升0.4PCT，其他收益占比下降0.2PCT、投资净收益占比下降0.3PCT、资产减值损失计提0.8PCT。（2）25Q2毛利率/归母净利率为20.3%/1.7%、同比下降0.2PCT/1.7PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.3PCT、管理费用率提升1.6PCT、研发费用率提升0.6PCT、其他收益下降0.5PCT、投资净收益下降0.8PCT、信用减值计提0.8PCT。 库存有所增加。公司25H1末存货金额为13.39亿元，同比增加8.36%，其中原材料/在产品/库存商品分别为2.73/2.47/1.23亿元，同比增长17.1%/8.7%/35.6%；公司存货周转天数224天，同比增加1天。应收账款为4.67亿元，同比增加16.84%，应收账款周转天数69天，同比增加9天。应付账款为3.50亿元，同比增加20.28%，应付账款周转天数62天，同比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）公司对美国出口主要为间接出口，对等关税对公司原材料采购存在一定影响，美 国是公司原料皮采购的主要来源地之一，25年4月对美牛皮采购关税从5%加征至130%，但公司仍有低价库存7-8月，后续如关税影响持续，公司有望从南美、欧洲、澳洲及国内采购原材料；2）短期来看，我们认为外销 有望维持高增，主要由于新客户adidas目前体量仍较小，存在较大份额提升空间，有望持续贡献新增量；（2）宏兴客户中理想占比较高，24年受纯电版减少影响，但今年可能有所恢复；（3）贸易战下，公司有望凭借印尼及越南布局优势实现份额提升。下调25-27年收入预测32.14/35.47亿/39.07亿元至31.07/34.30/38.34亿元；下 调25-27年 归 母 净 利 预 测1.81/2.17/2.62亿 元至1.19/1.62/2.15亿 元， 对 应 调 整25-27年EPS0.61/0.74/0.89元至0.40/0.55/0.73元，2025年8月25日收盘价13.67元对应25/26/27年PE分别为34/25/19X，维持“买入”评级。 风险提示 汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。