流动性周报：风险偏好如何定价？

发布时间：2025-08-25 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 风险偏好如何定价？——流动性周报20250824 近期研究报告 ⚫期限利差恢复或是风险偏定价的极限 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。 《生产热度回升，原油金属价格下降——高 频 数 据 跟 踪20250818》-2025.08.19 短期债市依然承压，陷于风险偏好回升。细微的企稳迹象有所显露：一方面，10年国债接近1.8%的位置之后，部分买盘重新出动；另一方面，个别交易日权益指数再创新高，但债市调整幅度未再放大。鉴于市场预期9月初之后，权益情绪可能有所降温，8月末两周可能是债市压力最大的时间窗口，正在艰难调整中度过。 货币政策对于债市调整的关注和维护也有所显露。资金面宽松的前提下，8月买断式回购操作加量，本周MLF操作继续加量，收益率上行幅度较大的几个交易日之后，逆回购操作也相应加量。可见，央行操作的维护态度可能已经有所显露，毕竟降低社会融资成本的任务依然存在，债务周期出清阶段也需要维持偏低的国债融资成本。 机构行为方面的“负反馈”并未出现。本轮调整中理财对于公募产品的“预防性”赎回非常明显，这使得：一方面，公募产品的负债端更加不稳定。另一方面，理财产品的净值表现相对稳定。对于公募产品的频繁申赎也一定程度将净值波动“转嫁”，理财本身的净值波动相对有限。这一定程度降低了居民端理财的负反馈风险，增加了机构端公募的负反馈，使得整体收益率上行幅度小于大级别调整的情况，但过程中的交易盘踩踏更为严重，日内波动明显加剧。此外，银行自营账户对于公募债基的集中赎回增多，这种赎回可能更多是“止损”式的，在加剧市场调整的烈度，但也可能是调整偏后期的特征。 期限利差恢复，可能是本轮风险偏好修复定价的极限。（1）短期而言，缺乏清晰定价线索，9月初之前可能是债市调整压力最大的时刻。只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑。（2）中期而言，1年期国债1.35%附近的位置定价合理，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，回到50-60BP的水平，已经是去年末极致压缩之前的正常水平。故10年国债以风险偏好定价期限利差的极限位置，可能在1.85%-1.95%附近。中长期还是要回归基本面，年内的收益率下行空间依然存在，收益率高点仍可视为布局时机。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1风险偏好如何定价？........................................................................4 2风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：8月买断式回购加量后，MLF也同样加量投放.........................................5图表2：近期逆回购操作规模明显增加......................................................5图表3：债基负债端赎回级别已经与大级别调整无异..........................................6图表4：理财规模整体维持稳定，但也未再季节性增加........................................6图表5：短端品种维持稳定，1年期国债估值合理............................................7图表6：10-1期限利差继续修复，回升至40BP以上..........................................7 1风险偏好如何定价？ 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。 短期债市依然承压，陷于风险偏好回升。8月第三周的股债市场行情联动仍未结束，风险情绪升温继续使得债市承压。大类资产短期定价逻辑已经与基本面和政策面关系不大，更多是资金推动，背后是风险偏好的回升。所以，机构短期对于收益率后续上行节奏和阻力位的判断，也缺乏清晰的定价思路，只能等待和观察情绪热度。好在细微的企稳迹象有所显露：一方面，10年国债接近1.8%的位置之后，部分买盘重新出动；另一方面，个别交易日权益指数再创新高，但债市调整幅度未再放大。鉴于市场预期9月初之后，权益情绪可能有所降温，8月末两周可能是债市压力最大的时间窗口，正在艰难调整中度过。 货币政策对于债市调整的关注和维护也有所显露。当前货币政策和资金面整体维持了平稳宽松状态，但与一季度调整逻辑不同，债市当前对于资金宽松和央行维护的因素也不太重视。这更多与债市调整的阶段有关，一般在收益率上行达到一定幅度之后，配置价值的提升会促使市场更加重视货币政策的维稳因素，因为后者的温和立场，意味着长期配置价值的存在。从近期央行的操作中可以看到，资金面宽松的前提下，8月买断式回购操作加量，本周MLF操作继续加量，收益率上行幅度较大的几个交易日之后，逆回购操作也相应加量。可见，央行操作的维护态度可能已经有所显露，毕竟降低社会融资成本的任务依然存在，债务周期出清阶段也需要维持偏低的国债融资成本。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 机构行为方面的“负反馈”并未出现。我们前期已经讨论过，本轮债市调整中，机构行为方面不同于以往的鲜明特征是，理财对于公募产品的“预防性”赎回非常明显，这使得：一方面，公募产品的负债端更加不稳定。10年国债从低点至今调整幅度大约在15BP，小于以往大级别债市调整中的上行幅度；但公募债基的负债端申赎回撤已经与历次“赎回潮”无异。理财对于公募债基的赎回更多是“交易性”的，赎回之后的重新买入也很常见。另一方面，理财产品的净值表现相对稳定。收益调节机制出清过程中，理财的增量配置更多以短久期、高评级信用债为主，在本轮债市调整中这些品种的回撤相对更小。对于公募产品的频繁申赎也一定程度将净值波动“转嫁”，理财本身的净值波动相对有限。所以，本轮调整中的上述机构行为，一定程度降低了居民端理财的负反馈风险，增加了机构端公募的负反馈，使得整体收益率上行幅度小于大级别调整的情况，但过程中的交易盘踩踏更为严重，日内波动明显加剧。此外，值得关注的是，银行自营账户对于公募债基的集中赎回增多，这种赎回可能更多是“止损”式的，在加剧市场调整的烈度，但也可能是调整偏后期的特征。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 期限利差恢复，可能是本轮风险偏好修复定价的极限。（1）短期而言，如上文所述在风险情绪驱动之下，缺乏清晰定价线索，更多考虑调整的时间窗口，即9月初之前可能是债市调整压力最大的时刻。在这个阶段，我们依然坚持偏乐观的判断，即“当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低”，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑。（2）中期而言，债市应该适应风险偏好提升后大类资产的重新定价，但权益指数新高不一定意味着收益率新高，定价幅度的底线是期限利差的恢复。我们也多次强调，当前货币政策的支持状态没有改变，资金价格相对政策利率的位置并未超调，短端品种的估值定价普遍合理。故1年期国债1.35%附近的位置定价合理，不需要过多定价风险偏好的回升。风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看回到50-60BP的水平，已经是去年末极致压缩之前的正常水平。故10年国债以风险偏好定价期限利差的极限位置，可能在1.85%-1.95%附近。当然，大类资产不仅要定价风险偏好，中长期还是要回归基本面，故年内的收益率下行空间依然存在，收益率高点仍可视为布局时机。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec