短久期高票息资产选什么？

固收专题报告/2025.08.25 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖7月以来，反内卷政策、贴息政策、股市表现超预期等持续冲击市场，债市大幅调整。 ❖近期市场调整，有什么特征？8月6日以来，呈现出高等级长久期债券跌幅更为明显，短久期信用债受影响相对较小的特征。从二级市场来看，市场交易笔数阶段下滑，TKN占比也有所下降。交易久期中枢明显下移，城投债和产业债1年以内成交占比明显提升。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖机构行为方面，保险公司、理财、其他产品类是信用债市场的主要买盘，其中保险公司配置以5年以上超长债为主，理财和其他产品类则以5Y以内较短期限为主。基金在调整前期净买入后期净卖出，大行在这一轮后期，表现出一定规模的短债的配置，券商则是市场的主要卖盘。 相关报告 1.《信用|哑铃策略，关注二永交易》2025-08-242.《转债强赎后“末日轮”价格超涨？》2025-08-243.《 期 货 ｜ 继 续 等 待 转 机 》2025-08-24 ❖在这样的市场背景下，信用高票息资产规模逐渐扩大，信用债配置价值逐步展现。但当前市场仍然处于震荡态势当中，短期内我们建议关注2Y以内高票息资产。 ❖2Y内高票息资产选什么？当前2Y估值在2.1%以上的城投债规模为13,412.4亿元，占比16.4%；非金产业债估值2.1%以上占比为13%，二永债估值2.1%以上占比4.6%，整体来看，城投债具有较广的择券空间。 ❖城投债中，哪里有收益？省份层面，山东、江苏、四川、重庆、陕西、河南、贵州等省份剩余期限2Y以内且估值2.1%以上债券存续规模较高。地市层面，青岛、西安、成都、昆明、柳州、潍坊等地市剩余期限2Y内且估值2.1%以上城投债存续规模较高。虽然这些城市属于债务“网红”城市，且高收益债主要分布在AA(2)即以下主体中，且到期日在2028年之前，风险相对可控。从主体层面来看，城投主体中的珠海华发、豫航空港、西安高新等主体存在较多2Y以内估值2.1%以上债券，值得关注。 ❖产业债中，哪里有收益？非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、社会服务、交通运输等行业高收益债存量规模较高。主体层面，河钢集团、冀中能源、山东钢铁等主体高估值债券存续规模较高，且受到行业“反内卷”政策利好，可以适当关注。此外，部分地方国有房企估值同样较高，在房地产政策持续出台背景下，维稳需求较强，同样值得关注。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1市场调整，有何特征？............................................................................................322Y内高票息资产选什么？......................................................................................113小结...................................................................................................................174风险提示.............................................................................................................18 图表目录 图1：信用债收益率走势............................................................................................3图2：07/18vs07/29各类债券收益率变动...................................................................3图3：07/18vs07/29各类债券信用利差变动................................................................3图4：08/06vs08/22收益率走势...............................................................................4图5：08/06vs08/22信用利差走势............................................................................4图6：城投债收益率变动（08/06vs08/22）.................................................................5图7：产业债收益率变动（08/06vs08/22）.................................................................6图8：城投债公募债和私募债收益率变动对比（08/06vs08/22）（单位：BP）...................7图9：产业债公募债和私募债收益率变动对比（08/06vs08/22）（单位：BP）...................8图10：二级市场交易情绪........................................................................................8图11：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）..........................................................9图12：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................10图13：这一轮调整中的机构行为..............................................................................11图14：2年以内信用债收益率分布............................................................................12图15：剩余期限2Y以内估值2.1%以上城投债分省份分布（亿元）...............................13图16：剩余期限2Y以内估值2.1%以上城投债分地市分布（亿元）...............................14图17：剩余期限2Y以内估值2.1%以上产业债分行业分布（亿元）...............................15图18：剩余期限2Y以内估值2.1%以上城投债主体分布..............................................16图19：剩余期限2Y以内估值2.1%以上产业债主体分布..............................................17 1市场调整，有何特征？ 7月以来，反内卷政策、贴息政策、股市表现超预期等持续冲击市场，债市大幅调整。从曲线上来看，大致分为两个阶段，一是7月18日-7月29日，二是8月6日至今。7月30日至8月5日，受出口、通胀数据出炉影响，收益率短暂下行。 数据来源：Wind，财通证券研究所 分阶段来看，7月18日-7月29日调整中，信用债收益率跟随利率上行，尤其是作为“利率放大器”的二永债，3Y以上利率整体上行超过14bp。信用利差走势分化，二永债和短端非金信用债利差明显走阔，中长久期中票、企业债和城投债由于流动性较差回调速度较慢，利差反而有所压降。 8月6日以来的调整中，高等级长久期债券跌幅更为明显。其中10YAA+/AAA城投债在市场调整周期内受影响更为明显，收益率整体上行18.5bp，高等级长久期二永债收益上行也整体在14bp以上。相对而言，短久期信用债在本轮调整中受影响相对较小。1Y以内债券上行幅度整体控制在7bp以内。 从信用利差的角度来看，本轮调整中除了1Y以内二永债利差略有收窄之外，信用 债 利 差 整 体 走 阔 ， 且 呈 现 出 等 级 越 高 ， 利 差 上 行 幅 度 越 大 的 态 势 。10YAA+/AAA城投债利差走阔高达9bp。 具体到个券来看，也主要呈现出高等级长久期调整幅度更大的态势。这一轮调整主要是受到利率波动的影响，而非信用债主体信用风险的变动，故在变动中呈现出流动性较高主体的债券收益率率先上行，流动性较低主体后续补跌的态势。 同样的，对比公募债和私募债的收益率波动，总体也呈现出公募债收益率上行幅度大于私募债。 从二级市场情绪来看，信用债市场交易笔数处于阶段下滑的态势，TKN占比也有所下降。交易久期中枢明显下移，城投债和产业债1年以内成交占比明显提升；其他金融债3年以内占比近期也有明显上行。此外，分隐含评级来看，城投债AA(2)及以下成交占比有所上行。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从机构行为上来看，这一轮调整中，保险公司、理财、其他产品类是信用债市场的主要买盘，8月6日以来累计净买入规模分别为233.1亿元、385亿元和356.6亿元，其中保险公司配置以5年以上超长债为主，理财和其他产品类则以5Y以内较短期限为主。 基金在调整前期净买入后期净卖出，前期配置以5Y以内为主，同时在后期净卖出的过程中，仍对1Y以内短债进行增配。大行在这一轮后期，表现出一定规模的短债的配置，券商则是市场的主要卖盘。 22Y内高票息资产选什么？ 随着市场调整的深入，信用高票息资产规模逐渐扩大，信用债配置价值逐步展现。但当前市场仍然处于震荡态势当中，短期内我们建议关注2Y以内高票息资产。一方面，这一轮中短久期债券受调整影响相对较小，另一方面，对于配置账户而言能够锁定高收益，兼具配置和防守价值。 当前2Y以内仍有部分信用债具有较高收益，估值在2.1%以上的城投债规模为13,412.4亿元，占比16.4%；非金产业债估值2.1%以上占比为13%，二永债估值2.1%以上占比4.6%，整体来看，城投债具有较广的择券空间。 数据来源：Wind，财通证券研究所 省份层面，山东、江苏、四川、重庆、陕西、河南、贵州等省份剩余期限2Y以内且估值2.1%以上债券存续规模较高。更具体来看，山东、江苏、四川主要存在于区县级和地市级平台内，重庆散布于各辖区，陕西集中在国家级园区内，河南、贵州区县发债较少，主要集中在地市级。从主体隐含评级分布来看，主要分布在AA(2)即AA-平台内。 地市层面，青岛、西安、成都、昆明、柳州、潍坊等地市剩余期限2Y内且估值2.1%以上城投债存续规模较高。 虽然这些城市属于债务“网红”城市，且高收益债主要分布在AA(2)即以下主体中，风险相对较高，但我们认为“一揽子化债政策”背景下，2028年之前城投债发生底线风险的可能性相对较小，因此可以选择短久期适当下沉的策略。 产业债方面，非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、社会服务、交通运输等行业高收益债存量规模较高。房地产估值2.1%以上债券规模最大，主要受到房地产基本面及负面舆情影响；非银金融中的部分地方国企背景的金融机构可以适当关注。 相较于化债背景下城投债安全性较高，产业债的主体风险更加依赖于其行业状况和自身的经营风险情况，因此在选择产业债主体时，应结合基本面及股东背景等外部支