美丽田园医疗健康(02373.HK)：从商业模式及成长性，再看公司壁垒

——美丽田园首次覆盖 美丽田园医疗健康（02373.HK）医疗美容 2025年08月25日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张前执业证书编号：S0740524080002Email：zhangqian08@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)235.80流通股本(百万股)235.80市价(港元)33.36市值(百万港元)7,863.12流 通 市 值(百 万港元)7,863.12 美丽田园已经实现从门店高质量运营与服务→建立客户品牌信任关系→转化更高客单的增持服务→规模效应→优化利润率→并购赋能提高市场份额→实现长周期的增长闭环。 1）拥有更高质量的会员资产：美丽田园率先布局高端生活美容市场，客单价高于行业平均，依托专业服务和客户管理理念，积累大量优质会员，截至2024年底，公司美容与保健业务活跃会员约130,961人，医疗美容业务33,630人，亚健康医疗服务7,552人，合计直营活跃会员总数约137,027人，活跃会员复购率可达80%以上，为公司业务长生命周期下的稳健发展奠定坚实基础。 2）供给闭环提高会员资产价值：公司已经构建“双美+双保健”的闭环供给，在求美者年龄结构相似的情况下，美容渠道仍为轻医美等进阶项目的重要获客方式。依托客户对品牌的信任关系，生美积累的高质量会员顺利向轻医美&亚健康转化(24年转化率达到25%，未来随消费者对求美&健康需求的强化，预计转化率有望不断提升)，以低成本(获客相关的成本占收入比例控制在不超过2%)攫取更大的会员资产价值，实现多业务共同增长。 3）供应链+精细化管理，内生+外延实现规模效应：内生方面，公司精细化运营，有完善供应链管理体系，同时提高私域获客能力，降低前端获客成本，门店盈利性较同行更优。外延方面，公司多年来多起大小并购，充分验证了其并购整合能力，通过自身供应链+管理优势，赋能于被并购企业，业务+盈利能力得到双重提升，进一步提高公司市场份额及规模效应的正循环。 相关报告 我们认为，美丽田园在三美模式下，已经成功建立起经营壁垒，并通过资本化手段将规模效应进一步扩大，护城河坚固，未来业绩有望有更强劲的兑现。与此同时，公司在股东结构持续优化，流动性不断改善，当前时间持续看好公司发展潜力与投资机会。 1）资金层面，近期CPE逐步退出，股权结构及市场流动性得到优化。根据公司公告，截至6月25日，CPE已达成一系列相关协议或完成相关交易，拟出售其所持有的约5,132.9万股本公司股份，在完成该系列交易后，CPE将不再作为本公司主要股东。此次CPE的退出，公司市场流动性以及股东结构均得到优化与改善，同时本系列交易的投资者包括外资长线医疗健康领域基金、科技创新战略投资基金、国际领先的长线基金、国际优质对冲基金等，为公司的长期发展注入信心。 2）业务层面，25上半年收入利润双增长不断验证公司商业模式。公司发布盈喜公告，25H1收入不低于14.5亿元，同比+27%；净利润不低于1.7亿元，同比+35%；经调整净利润不低于1.75亿元，同比+33%。25H1净利润率预计为11.7%，较24H1的11.1%提升。其中内生方面，上半年内生客流增速超过10%，亚健康医疗业务展现出较大增长潜力。外延方面，24年公司以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权、7月纳入公司报表，25年5月增持奈瑞儿至90%股权，奈瑞儿23年实现收入/净利润分别为5.1/0.33亿元，在美丽田园的赋能下，预计规模盈利将进一步提升。 盈利预测、估值及投资评级：预计在内生+外延双轮驱动下，25-27年公司收入为30/32/35亿元，YOY+15%/+9%/+7%；公司拥有较强的供应链及管理能力，同时不排除依靠并购模式深化上游合作，进一步基本增效，预计后续公司毛利率有望维持稳步提升趋势，在整体费用率维持相对稳定的情况下，预计公司25-27年净利润分别为3.2/3.5/3.9亿元，YOY+40%/+9%/+11%。美丽田园25年PE为22X，可比公司PE均值为35X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、门店拓展不及预期、研报信息更新不及时、市场规模测算偏差。 内容目录 美丽田园：从商业模式及成长性，再看公司壁垒.......................................................4“双美+双保健”，以专业服务+闭环供给，高效攫取优质会员价值最大化......4并购整合能力得到验证保证成长性，供应链&管理能力带来规模效应赋能盈利性9盈利预测与投资建议.................................................................................................13风险提示...................................................................................................................16 图表目录 图表1：美丽田园“双美+双保健”的业务布局.......................................................5图表2：公司门店分布(家)........................................................................................6图表3：公司各板块活跃会员人数(人)......................................................................6图表4：公司各业务客单价.......................................................................................6图表5：公司活跃会员复购率(%).............................................................................6图表6：传统美容、轻医美、亚健康干预可以解决的求美问题................................7图表7：2017-2021中国传统美容服务等市场规模(十亿元)....................................7图表8：不同需求的年龄分布(岁).............................................................................7图表9：轻医美已经成为医美市场主力....................................................................8图表10：2024Q1医美机构类型..............................................................................8图表11：公司各业务毛利率表现（%）...................................................................8图表12：公司各业务同店平均销售额(万元）..........................................................8图表13：美容与保健业务会员购买增值服务比例....................................................9图表14：公司各个业务营业收入(百万元)................................................................9图表15：不同终端销售费用率对比..........................................................................9图表16：21年传统美容服务市场竞争格局...........................................................10图表17：2023年美容美体商户经营年限...............................................................10图表18：各美容服务品牌对比...............................................................................10图表19：公司门店分布..........................................................................................11图表20：公司门店数量变化(家).............................................................................11图表21：公司利润率变化......................................................................................12图表22：公司营收(百万元)及YOY........................................................................13图表23：公司净利润(百万元)及YOY....................................................................13图表24：公司直营店客流人次...............................................................................13图表25：公司各业务营收(亿元)及YOY................................................................14图表26：公司24年各业务收入占比.....................................................................14图表27：公司分业务毛利率...................................................................................14图表28：公司盈利预测（百万元）........................................................................15图表29：可比公司估值..........................................................................................15 美丽田园：从商业模式及成长性，再看公司壁垒 美丽田园自1993年在海南创立，率先布局高端生活美容市场，依托标准化流程与会员制管理在全国扩展。创立初期，公司借鉴并引入德国高端美容院的标准化服务流程、先进仪器设备管理和以会员制为核心的客户管理理念，为公司奠定了高端定位和精细化运营基础。2011年推出“秀可儿”品牌进入非手术类医疗美容领域，2016年战略收购“贝黎诗”进一步完善身体护理服务，2018年创