营销SaaS龙头，AI加速平台化转型

营销SaaS龙头，AI加速平台化转型 2025年08月25日 买入（首次） 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn ◼营销及销售SaaS市场空间广阔，成长确定性强：中国营销及销售SaaS市场正高速成长，弗若斯特沙利文预测市场规模将于2027年达到745亿元人民币，五年复合年增长率近30%，2022年市场渗透率仅为1.3%，对比美国成熟市场仍有巨大提升空间。在企业数字化转型与降本增效的核心诉求驱动下，叠加AI技术降低SaaS使用门槛，行业成长确定性强，公司作为国内龙头有望充分享受行业增长红利。我们认为，未来SaaS行业主要有以下两大发展趋势：AI开启SaaS范式重塑，PaaS能力将成为SaaS公司增长引擎；行业将走向平台化与生态化，业内龙头公司将从提供产品到提供解决方案演进。 市场数据 收盘价(港元)60.45一年最低/最高价32.40/144.00市净率(倍)7.81港股流通市值(百万港元)14,108.12 ◼行业稀缺生态位，兼具平台与垂直优势：迈富时具有行业内稀缺的生态位，既有不输于微盟、有赞的垂直领域深度，同时兼具强大的平台化能力。相较于ERP/PaaS巨头（如用友、金蝶），这类厂商虽具备强大的平台能力和客户基础，但在营销销售领域的理解深度和产品专注度上有所不足，而迈富时则多年深耕于营销及销售领域；相较于其他垂直SaaS厂商（如微盟、有赞），这类厂商专注于电商零售等特定场景，但在产品线的广度和一体化能力上相对较弱。而迈富时通过Marketingforce平台和AI-Agentforce中台，构建了强大的营销及销售SaaS平台化和AI技术底层能力，兼具了平台的“广博”性。 基础数据 每股净资产(元)7.05资产负债率(%)60.67总股本(百万股)256.27流通股本(百万股)256.27 ◼AI赋能平台化转型，价值有望重估：在AI赋能下，公司正进行平台化转型，演进路径清晰：第一阶段，从应用到平台的技术演进，公司基于成熟的SaaS应用（T云、珍客）构建PaaS能力，整合底层数据与功能，为一站式解决方案打下基础。第二阶段，AI成为平台的核心引擎，公司以“AI-Agentforce智能体中台”为核心，将十五年积累的行业know-how转化为可复用的AI能力，让AI真正“懂营销”，构筑核心技术壁垒。第三阶段，平台生态逐渐形成，通过“高复用、低定制”的解决方案模式，驱动“Land-and-Expand”增长飞轮，有效深化客户绑定，推动ARPU与客户留存率稳步提升，同时显著降低新业务的边际交付成本。我们认为，市场的核心预期差在于未能将AI技术、平台战略及行业know-how三者结合，看清其相互作用产生的“化学反应”，随着公司平台化转型进入深水区，公司价值有望迎来重估。 相关研究 ◼盈利预测与投资评级：公司作为国内营销及销售SaaS龙头，有望加速将行业know-how转化为可复用的AI能力，进行平台化转型，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为23.28/30.53/39.26亿元，SOTP估值法下，公司目标估值210亿人民币，对应港股目标价90港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动、技术发展不及预期 内容目录 1.1.构建“六朵云”智能体系，产品矩阵逐渐完善.....................................................................51.2.股权结构稳定，核心管理层经验丰富.....................................................................................61.3.营收增速迎拐点，净利润实现扭亏为盈.................................................................................8 2. AI开启SaaS范式重塑，“平台+生态”定义增长新引擎...........................................................10 2.1.中国营销及销售SaaS市场高速成长、渗透率低、结构性空间广阔.................................102.2.海外营销及销售SaaS巨头引领AI+SaaS商业化落地........................................................162.2.1. Salesforce：Agentforce驱动企业自动化与增长引擎..................................................162.2.2. HubSpot：深度嵌入AI，打造一体化智能客户平台..................................................182.3.流量红利与成本挑战并存，精准营销拥抱SaaS一体化.....................................................19 3. AI赋能平台化转型，公司价值有望重估........................................................................................21 3.1.1.核心营销云SaaS产品——T云...................................................................................213.1.2.核心销售云SaaS产品——珍客...................................................................................223.1.3.营销大模型——Tforce..................................................................................................233.1.4. AI智能体中台——Agentforce.......................................................................................243.1.5.开箱即用的智能引擎——AI一体机...........................................................................253.1.6.精准营销服务.................................................................................................................26 3.3.1.阶段一：从应用到平台的技术演进.............................................................................303.3.2.阶段二：AI成为平台的核心引擎，行业know-how赋予核心竞争力....................303.3.3.阶段三：平台生态逐渐形成，成长空间广阔.............................................................33 4.1.盈利预测...................................................................................................................................354.2.估值分析...................................................................................................................................36 5.风险提示............................................................................................................................................37 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：公司产品矩阵...............................................................................................................................6图3：公司股权结构（注：截至2024年12月31日）.....................................................................7图4：公司核心管理层行业经验丰富...................................................................................................7图5：公司营收持续增长，增速迎拐点...............................................................................................8图6：公司归母净利润扭亏为盈...........................................................................................................8图7：公司毛利率维持稳定...................................................................................................................9图8：公司期间费用率呈显著下降趋势...............................................................................................9图9：公司分业务营收情况...................................................................................................................9图10：公司分业务毛利率.....................................................................................................................9图11：公司SaaS业务ARPU持续增长.