快手(1024，买入）：收入利润全面超预期，重视股东回报首次派息

2025年8月25日星期一 研究观点 【公司研究】 快手(1024，买入）：收入利润全面超预期，重视股东回报首次派息时代电气（3898，买入）：轨交业务持续向好，半导体进入产能爬坡期零跑汽车（9863，买入）:领跑新势力销量，半年度净利转正 【公司评论】 拼多多（PDD.US）：2025年第二季度业绩前瞻 【行业评论】 科技行业周报：算力景气延续，软硬件协同助力国产算力爆发 【宏观经济评论】 第一上海——First Call 8月策略 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 快手(1024，买入）：收入利润全面超预期，重视股东回报首次派息 罗凡环852-25321539Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 营收及利润数据亮眼，全面超预期 公司25Q2实现收入350.46亿元(YoY+13.1%)，系因用户活跃、内容生态繁荣以及AI赋能业务。毛利达195.04亿元(YoY+13.8%)，毛利率为55.7%，同比略增；经营利润52.89亿元(YoY+35.4%)，经营利润率15.1%(YoY+2.5pct)；经调整净利润达56.18亿元，同比增长20.1%，经调整净利率达到16%(YoY+0.9pct)。25Q2快手DAU达4.09亿(YoY+3.44%)，同比稳健增长，其平均线上营销服务收入为48.3元(YoY+9.03%)。在资金面，3月31日，公司现金及现金等价物为123亿元，可利用资金总额为1019亿元。此外，公司宣派派发自上市以来的首次特别股息每股0.46港元，合共约20亿港元。 以AI模型撬动更多行业营销预算 线上营销服务收入达198亿元（YoY+12.8%），系因积极的客户拓展以及AI技术优化方案对于营销转化率的提升。外循环层面，内容消费持续发力，IAP及IAA提升用户付费意愿；本地生活与汽车需求强劲；UAX渗透率持续提升。在内循环层面，供给侧与流量分发双管齐下，实现电商商家转化率与内循环营销服务eCPM的同向提升。 市值3200亿港币已发行股本43.16亿股52周高/低81.7港币/37.6港币每股净现值18.1港元 直播内容不断优化，电商业务跑赢大盘 直播业务收入同比增长8.0%至100亿元，线上线下结合的差异化场景表现优异。与此同时，25Q2公司电商GMV同比增长17.6%至3589亿元，增速超预期。电商月均买家数达1.34亿，用户复购频次不断提高。从GMV看，泛货架电商GMV持续超大盘增长，占比总电商GMV超过32.0%。此外，海外业务收入同比增长20.5%至13亿元，首次实现盈利0.2亿元。本地生活收入同比增长约120%。 可灵AI变现路径清晰，市场广阔 25年5月推出可灵AI 2.1系列模型，形成阶梯化服务与定价。7月底发布灵动画布功能，提供一站式创作体验。在营收层面，可灵4月及5月流水均过亿，Q2营收超2.5亿元。同时，公司在成本端坚定投资：Capex预算翻倍，相关研究人员开支维持预期，并将在成本端提质增效，维持利润水平。在商业化进程上，可灵逐步具备游戏制作和专业影视制作等工业级场景的深度应用能力，盈利路径逐渐清晰。目前，可灵AI已与《逆水寒》手游达成深度合作，并参与了首部AI单元剧集的制作，成为AI影视创作新标杆。 上调目标价至100港元，维持买入评级： 公司AI战略商业化提速，其可灵AI在2025年第二季度收入超2.5亿元，并已赋能内容与商业生态，增长潜力巨大。内外循环广告业务增长显著，线上营销服务收入同比增长12.8%。电商与直播两大核心业务稳健发展，第二季度电商商品交易总额(GMV)同比增长17.6%。公司财务状况极其稳健，截至25Q2可利用资金总额达1019亿元人民币，自2024年5月宣布160亿港币回购以来，累计回购88亿，今年8月首次宣派约20亿港元的特别股息，彰显了对股东回报的承诺与未来发展的信心。综合公司盈利能力、财务状况和估值，给予公司25年净利润22倍估值，目标价至100港元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行消费疲弱、短视频竞争加剧、海外业务减亏不及预期等。 陈晓霞852-2532 1956xx.chen@firstshanghai.com.hk 时代电气（3898，买入）：轨交业务持续向好，半导体进入产能爬坡期 25H1业绩回顾，扣非净利润环比提速： 收入122.1亿元，同比增长17.9%；归母净利润16.7亿元，同比增长12.9%；扣非净利润15.9亿元，同比增长37.0%，相比25Q1的29.5%进一步提速。分业务看：轨道交通业务实现收入69.1亿元，同比增长12.6%；新兴装备业务实现收入人民币52.4亿元，同比增长25.9%，其中基础器件收入24.2亿元，同比增长29.1%，新能源发电收入10.5亿元，同比增长42.9%，新能源汽车电驱10.0亿元，同比增长1.3%。上半年公司各板块业务毛利率均有所提升，叠加收入结构变化，综合毛利率同比提升4.4个百分点至32.0%。公司每股派息0.44元人民币（含税），派息比率35.75%。 黄晨852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 轨交业务增长乐观，维保占比持续提升： 国铁客运畅旺，客运量屡创新高，带动25年动车组招标超预期。以旧换新政策推动老旧内燃机车陆续退出市场，给机车带来持续增量需求。25H1维保业务占轨交收入比例约23%，相比去年同期高速增长，看好未来国铁和城轨的维保需求释放。此外，公司在轨交领域持续拓展新领域，通信信号、其他轨道交通装备收入持续增长，有望形成新的增长极。 半导体新工厂产能持续爬坡，新能源发电、汽车电驱趋势向好： 受益于新工厂爬坡带动产能提升，公司基础器件收入24.2亿元，同比增长29.1%。宜兴8英寸IGBT产线已于2025年6月底达成3万片/月设计产能。株洲8英寸碳化硅产线正推进设备搬入工作，目前月产能1.5-2万片/月，预计2025年底实现产线拉通。新能源发电事业部独立运作，已实现小幅盈利。汽车电驱合作主流车企，站稳第一梯队，25H2开始产能释放。 维持买入评级，目标价51.3港元： 预计公司2025-2027年收入274亿/303亿/330亿元，增速为10.1%/10.4%/9.0%；净利润分别为42.7亿/47.7亿/52.9亿元，增速为15.4%/11.7%/10.8%。给予公司2025年15倍的PE估值，目标价51.3港元，较现价有31%的上升空间，维持买入评级。 人民币港元汇率按0.92：1换算 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 零跑汽车（9863，买入）:领跑新势力销量，半年度净利转正 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 首次实现半年度净利润转正 公司上半年营收242.5亿元，同比增长174%，毛利率跃升至14.1%，净利润达0.3亿元，成为第二家半年度盈利的中国造车新势力。盈利拐点源于交付量爆发，上半年交付22.17万台，同比上升155.7%。现金流强劲，在手资金295.8亿元。7月首破5万台，连续5个月蝉联新势力销冠。公司上调全年销量至58-65万台，预计全年净利达到5-10亿元。 渠道与服务双轮驱动 行业新能源汽车股价72港元目标价97.4港元(+35%) 公司销售网络覆盖286个城市，同比新增88城，门店总数达806家销售点及461家服务网点，通过"1+N"模式推动单店效能提升超50%。渠道加速下沉，计划年底新增60个市县覆盖，地级市覆盖率提升至90%。下半年将全面升级服务体系强化全周期竞争力。 产品矩阵不断完善 市值960亿港元已发行股本13.37亿股52周高/低76.3港元/18.64港元每股净现值9.73港元 公司处于新产品密集发布期，B系列有零跑B10、零跑B01上市，C系列有全新C11已于上市。下半年公司还将发布B05，D系列产品预计明年第一季度上市，包含MPV等车型，产品快速覆盖6-30万价格区间，市占率不断扩大。 出口跃升与本土化破局 2025年前7个月出口量达2.5万辆稳居新势力出海榜首，欧洲7月订单突破4000台创新高。全球布局30国超600家网点，其中欧洲占550家，马来西亚C10组装项目首车下线，2026年将建成欧洲生产基地。海外战略聚焦规模扩张，目标2026年销量翻倍增长。 目标价97.4港元,给予买入评级 我们预测公司2025-2027年新能源车销量分别为59万辆、94万辆、116万辆，2025-2027年的收入分别为663亿元/1095亿元/1385亿元人民币；归母净利润分别为10亿元、49亿元和80亿元,对应当前股价PE分别为95.3倍、19.6倍、12.1倍。我们给予公司2026年1.1倍PS估值，目标价为97.4港元，较现价有35%的上涨空间，给予买入评级。 【公司评论】 拼多多（PDD.US）：2025年第二季度业绩前瞻 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 拼多多宣布将于8月25日发布2025年第二季度财报。财报发布后，公司将于北京时间19:30（美东时间7:30）举行业绩会。 赵绵璐+852-25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 2025年第二季度业绩预期 根据Visible Alpha的预期，预计总收入为1032亿元，同比增长6.3%。其中，线上营销收入为549亿元，同比增长11.8%，交易服务收入为482亿元，同比增长0.6%。预计运营费用共计406亿元，同比增长31.8%，费用率为38.9%。其中，营销费用同比增长35.1%至352亿元，管理费用同比增长1.1%至19亿元，研发费用同比增长21.5%至35亿元，对应费用率分别为34.1%、1.8%及3.3%。预计运营利润为210亿元，同比下降35.6%，对应利润率为20.3%。预计Non-GAAP经营利润为233亿元，同比下降33.4%，对应利润率为22.6%。预计摊薄后每股收益为3.22元，每ADS收益为13.64元。 行业电商股价127.11美元 在当前的宏观环境下，拼多多持续加大对自身平台生态的投资，更专注于高质量的可持续成长。在国内几家平台聚焦即时零售业务作为增长重心时，多多买菜业务具备较好的差异化，持续深耕与高效运营。 自8月12日，中美双方同意暂停对彼此商品加征的24%关税，期限为90天，保留10%的基准关税。在没有达成稳定的贸易协议之前，最终税率的不确定性和已实施的关税仍将影响跨境电商行业。 【行业评论】 科技行业周报：算力景气延续，软硬件协同助力国产算力爆发 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 核心观点： 我们继续强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻，国内外算力产业链共振。海外算力产业链需求旺盛，产业链对大厂来年资本开支计划火热探讨中，算力景气持续。 赵绵璐+852-25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，随着时间推移均将被逐步攻克，产业链好消息预计将持续不断催化市场，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。上