双千兆服务挖掘价值，精准投资聚焦算力部署

电信运营Ⅲ 中国联通（600050.SH） 买入-A(维持) 双千兆服务挖掘价值，精准投资聚焦算力部署 2025年8月25日 公司研究/公司快报 事件描述： 中国联通发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营业收入2002亿元，同比+1.5%；实现利润总额177亿元，同比+5.2%；归母净利润63.49亿元，同比+5.1%。 事件点评： 移动联网、宽带联网稳健增长，FTTR成为主要增收引擎。移宽两网用户规模均创历史新高，联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超过1,100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿；物联网连接数净增超过6,000万，总量达到6.9亿，其中车联网8,600万，主导优势继续巩固。网络质量升级，全面推进低频共享，移动网络人口覆盖率超99%；5G-A规模商用超330个城市；宽带网络覆盖5.7亿家庭，持续完善千兆光网，加快建设万兆光网，万兆光网试点达到106个城市。数字服务推陈出新，50%的联通用户选择“双千兆”服务，联通超清、联通看家、云智手机和“智家通通”机器人等服务2.7亿用户，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元。我们认为，5G手机以旧换新的国补契机将提高5G价值，智能手机、智能家居、车家融合将成为未来主流产品形态，公司以新融合优化产品体验；家庭业务从本地化应用向云化应用转变，家庭算力主机成为趋势，产品融云融智将开拓第二增长曲线，实体厅交付将带来新增量（包括视联网、家庭云、家庭客户全屋光宽引领，拓展智能家居、智慧安防、超清内容）。 算网数智扩盘提质，把握AI机遇，实现IDC转型发展。联通云市场份额持续扩大，服务哈尔滨亚冬会成为首届“云上亚冬”，云原生服务平台CSKTurbo成为行业唯一入选北京首台（套）目录产品，25H1收入376亿元，同比+4.6%。数据中心适智化改造成效明显，收入144亿元、同比+9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，市场地位稳步提升。智能服务持续丰富，打造多模共生的元景大模型，开放“元景万悟”智能体开发平台，构建30+可信数据空间，打造上百个AI智能体。我们认为，算力从手机、PC、摄像头向更多终端产品渗透，端侧智能体在记忆感知、推理规划、思考决策等方面持续进化，推动交互方式变革，成为垂直应用的超级入口，公司将紧抓AI机遇，以智算为底座、联通云为核心，未来深耕应用场景，打造特色能力，推动人工智能高质量发展。 分析师： 高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 赵天宇执业登记编码：S0760524060001邮箱：zhaotianyu@sxzq.com 坚持精准适度投资策略，加强算力部署。2025年，公司计划资本开支550亿元,同比-10.4%，上半年完成投资202亿元，同比-15%，，年化节省OPEX近10亿元，数据中心资源利用率超过70%。构建多级算力供给，加快推进IDC 向AIDC，通算向智算升级，建设运营上海临港、呼和浩特、宁夏中卫和青海三江源等万卡智算中心，推动先进算力和绿色电力的融合发展。数据中心能力储备达到2,650MW，智算总规模达到30EFLOPS。建成算力智联网AINet，加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。持续完善国际网络布局，智能组网服务280多个云服务商，连接超过400个数据中心；新建5个海外智算中心，国际智算布局更加完善；打造东盟智能制造、中东智能仓储、非洲智慧矿山、欧洲智慧港口等多个标杆项目，国际业务收入达68亿元，同比+11%。我们认为，AI浪潮下，公司精准投资，将投资重心聚焦算力，打造健壮通达、算网一体的国际网络。反映在成本管控上，公司网络运行及支撑成本占收比保持稳定，折旧及摊销同比-4.8%，长期毛利率水平将稳中有进。 未来展望：继续实现营收利润有力增长，大力布局算力、AI业务。2025年，公司计划营收、利润、净资产收益率将实现有力增长，计划资本开支550亿元，还为AI重点基础设施和重大工程专项做了特别预算安排。公司高度重视股东回报，拟派发中期每股派息0.2841元，同比+14.5%。 盈 利预 测、 估 值 分 析 和 投 资 建 议 ：预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利润95.21/100.38/106.24亿 元 ， 同 比 增 长5.4%/5.4%/5.8%； 对 应EPS为0.30/0.32/0.34元，2025年08月22日收盘价对应PE分别为19.3/18.3/17.3倍，，公司业绩增长预计维持在行业中高水平，未来ROE、分红比率有望持续提升，维持“买入-A”评级。 风险提示： 移动、宽带业务ARPU值下滑风险。公司5G套餐渗透率较高，随着高价值5G用户完成渗透，未来移动ARPU值增速将趋缓。若5G流量增长不及预期或融合信息业务发展不及预期，ARPU有下滑风险。 联通云等算网数智新兴业务增速下滑风险。算网数智业务占公司新增收入贡献较高，2024年联通云收入增速较上年下降，若云计算市场竞争激烈、数据服务业务拓展不及预期，新兴业务增速存在下滑风险。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层