7月经济数据解读：高基数扰动显现，关注“宽信用”博弈

债券日报2025年08月15日 【债券日报】 高基数扰动显现，关注“宽信用”博弈 多因素叠加下，7月经济增长动能较6月有所放缓。按生产法构建的月度GDP增速预测模型显示，工业生产、服务业生产保持在5%以上仍是有力支撑，但投资分项转负的拖累较为突出。按公共财政支出的季节性环比推测同比，7月或在0.5%-1.0%，则7月GDP增速或在3.8%-4.0%附近，而6月在4.8%左右。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 由于去年7月下旬“两新”开始扩围加力，8月之后高基数扰动还将进一步释放，现有政策力度下，未来读数或仍面临一定的下行压力。而全年“5%”目标需要下半年平均增速至少达到4.7%以上，7月已低偏于这一水平，指向“稳增长”发力的必要性相对上升。方向上，固投是当前需求端的“薄弱项”，也存在较大的政策空间。一是，关注城市更新加速带来的增量。二是，关注政策性金融工具的启用。参考2022年经验，工具到位后，信贷与基建或较快体现“宽信用”效果，关注后续的数据验证与扰动。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 对于债市而言，反内卷、消费补贴、城市更新等叙事下的“强预期”难以证伪，风险偏好上行压制债市情绪，尽管7月数据继续体现“弱现实”，但长端对数据利好的进一步定价有限。往后看，目前经济动能已低偏于下半年的目标增速，数据走弱也可能加速“宽信用”政策落地、甚至进一步追加，叠加8月下旬起政府债券供给与缴款扰动放大，短期债市仍处于“逆风期”，但边际上可关注“宽货币”与“宽信用”预期的博弈，以及由此带来的交易行情，交易盘可把握情绪修复的窗口及时止盈，或换仓至流动性更优的品种。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11 7月数据解读：季节性叠加高基数，供需同步放缓 1、基建：1-7月基建投资（不含电力）累计同比+3.2%，全口径基建投资累计同比+7.3%。单月看，7月不含电力基建投资同比-5.1%、全口径基建同比-1.9%，自2021年四季度以来再度转负。其中水利、交运、电力三大类投资增速均有下滑，中央投资项目对基建读数的支撑也有转弱。7月极端天气不利于施工，项目停工有所增多，建筑业PMI放缓也指向这一特征。 2、房地产：1-7月地产投资累计同比增速-12.0%，单月同比-17.0%，比6月扩大4.1pct。极端天气对房建需求的释放形成一定抑制。房地产开发资金来源同比降幅扩大至-15.3%，房企信用扩张仍有约束。 3、制造业投资：7月制造业投资同比-0.3%，较上月下滑5.4pct。外部经贸谈判、“反内卷”等外部环境下，企业投资意愿或延后释放。同时，“两新”政策效果或有退坡，去年7月基数开始走高，设备工器具购置的拉动也有转弱。 4、消费：“以旧换新”品类零售进一步放缓。7月社零同比+3.7%，较6月下滑1.1pct，社零环比季调-0.14%，仍处于2018年以来同期偏低水平。“以旧换新”品类除通讯器材外，其他零售增速均放缓。补贴资金下达时点偏晚、换新需求前置、去年基数走高等均抑制读数。 5、工业：淡季生产节奏放缓，但韧性仍在。7月工业增速同比+5.7%，较6月下滑1.1pct。工增环比季调+0.38%，进一步回落。极端天气影响下，能源需求旺季，电力燃气及水的生产供应业增加值同比继续抬升。但约束采矿业、制造业生产节奏。此外，7月出口交货值再度回落至+0.8%，对美“抢出口”效应弱化，对生产的支撑也有转弱。 风险提示：“宽信用”效果存在不确定性。 目录 一、7月经济数据概览：高基数扰动显现，关注“宽信用”博弈..................................4 二、7月数据解读：季节性叠加高基数，供需同步放缓..............................................5 （一）基建：单月增速转负，电力投资支撑转弱.........................................................5（二）房地产：投资降幅扩大，销售增速略有改善.....................................................6（三）制造业投资：基数扰动，设备购置增速延续“退坡”..........................................6（四）消费：“以旧换新”品类零售进一步放缓..............................................................7（五）工业：淡季生产节奏放缓，但韧性仍在.............................................................7 三、风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1 7月经济增速或在3.8%-4.0%附近，比二季度有所下移.......................................4图表2新增信贷连续2个月以上低于预期，降息概率相对上升（%，亿元）..............5图表3 2022年企业中长期贷款增速持续高于同期（亿元）............................................5图表4 7月建筑业施工景气回落（%）...............................................................................5图表5 7月广义口径三项投资增速均有回落（%）...........................................................5图表6房地产投资及分项增速表现.....................................................................................6图表7 7月房地产开发资金来源降幅再度扩大..................................................................6图表8 7月投资增速转负的制造业行业增多，强弱分化扩大..........................................6图表9 7月社零环比-0.14%，弱于同期...............................................................................7图表10 7月餐饮收入增速小幅抬升（亿元，%）.............................................................7图表11 7月商品零售分项增速情况（%）.........................................................................7图表12 7月“以旧换新”品类增速多继续下滑（%）.........................................................7图表13 7月工业增加值环比进一步回落（%）.................................................................8图表14 7月出口交货值与工增同步放缓（%）.................................................................8 8月15日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-7月固定资产投资累计同比1.6%，前值2.8%；其中房地产投资累计同比-12.0%，前值-11.2%。（2）7月社会消费品零售总额同比+3.7%，前值+4.8%。（3）7月规模以上工业增加值同比+5.7%，前值+6.8%。（4）7月城镇调查失业率5.2%，环比上升0.2pct。 一、7月经济数据概览：高基数扰动显现，关注“宽信用”博弈 多因素叠加下，7月经济增长动能较6月有所放缓。按照生产法构建的月度GDP增速预测模型显示，工业生产、服务业生产保持在5%以上仍是有力支撑，但投资分项转负的拖累较为突出。假设公共财政支出增速在0.5%-1.0%（对应环比增幅持平2024年同期或略高），则7月GDP月度增速或在3.8%-4.0%附近，而6月在4.8%左右。 资料来源：Wind，华创证券 由于去年7月下旬“两新”开始扩围加力，8月之后高基数扰动还将进一步释放，现有政策力度下，未来读数或仍面临一定的下行压力。全年“5%”目标需要下半年平均增速至少达到4.7%以上，7月已低偏于这一水平，指向“稳增长”发力的必要性相对上升。 方向上，固投是当前需求端的“薄弱项”，也存在较大的政策空间。一是，关注城市更新加速带来的增量。7月政治局会议强调“高质量开展城市更新”，更重视地产投资端；7月21日《城市更新规划编制导则》发布，指向城市更新执行或进入加速阶段。二是，关注政策性金融工具的启用。5-6月多省市集中召开会议谋划新型政策性金融工具项目储备；8月1日发改委称“近期将报批加快设立投放新型政策性金融工具”，三季度资金落地的可能性较高。参考2022年经验，工具到位后，信贷与基建或较快体现“宽信用”效果，关注后续的数据验证与扰动。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 对于债市而言，反内卷、消费补贴、城市更新等叙事下的“强预期”难以证伪，风险偏好上行压制债市情绪，尽管7月数据继续体现“弱现实”，但长端对数据利好的进一步定价有限。往后看，目前经济动能已低偏于下半年的目标增速，数据走弱也可能加速“宽信用”政策落地、甚至进一步追加，叠加8月下旬起政府债券供给与缴款扰动放大，短期债市仍处于“逆风期”，但边际上可关注“宽货币”与“宽信用”预期的博弈，以及由此带来的交易行情，交易盘可把握情绪修复的窗口及时止盈，或换仓至流动性更优的品种。 二、7月数据解读：季节性叠加高基数，供需同步放缓 （一）基建：单月增速转负，电力投资支撑转弱 1-7月基建投资（不含电力）累计同比+3.2%，全口径基建投资累计同比+7.3%。按单月看，7月不含电力基建投资同比-5.1%、全口径基建同比-1.9%，上一次单月增速转负分别是2021年12月、2021年11月。按广义口径看，水利、交运、电力三大类投资增速均有下滑，中央投资项目对基建读数的支撑也有转弱。此外，7月极端天气不利于施工，项目停工有所增多，建筑业PMI放缓也指向这一特征。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）房地产：投资降幅扩大，销售增速略有改善 1-7月地产投资累计同比增速-12.0%，单月同比-17.0%，比6月扩大4.1pct，系2022年11月以来最低，极端天气对房建需求的释放形成一定抑制。7月房地产开发资金来源同比-15.3%，降幅扩大9.8pct，除个人