负债端够稳吗？

债市氛围不佳。 本轮债市调整时长不仅超预期，幅度和节奏同样难以把握，过于被动的应对，导致交易氛围不佳，而信用债的相对稳健，反而有三个特征值得关注。其一，信用债的稳健与超调。5年内中高等级品种的稳健体现在两点，一是距离年内收益低点多在25bp以内，二是8月中旬至今，收益上行幅度不少低于7月底的急跌，3年内信用债尤其如此，即使是定价反应灵敏的大行次级债，3年内品种收益上行在10bp以内，低于上轮调整幅度约在3bp以内。其二，中短债策略的优越性，年内第二次出现。其三，债基压力的预期内与意料之外。 为何负债端没有全面冲击？ 收益之外，成交情绪也指向信用资产相对稳健。并且，最近两周理财合计减少约在800亿，低于去年8月至10月中旬和今年2月至3月非季末期的缩量。理财终端需求变化有限，预防性赎回如何度量？以下两个证据指向幅度可控：1）基金减持银行次级债平衡点；2）基金底仓资产依旧拿稳。 如何理解负债端稳定性的变迁？ 去年以来，理财执行赎回多有预防意味，意图有二，1）有止盈或者止损目的，2）顾虑自身负债端被债市下跌波及,留存现金方便应对，而这类情况在去年以来较为少见。为何本轮股债偏好切换，连续两周，理财没有采取全面赎回？原因或有两点：一是赎回后，理财持有现金或者仅放回购的性价比不高，因负债端成本缓降，若是配债，恐怕很难拿到合意规模，今年净增力度较大的资产集中在科创债，其票面在较低水平，而理财传统拿量的城投债快速缩量，一定程度抑制理财赎回意愿；二是信用债收益没有跌出吸引力，如上述，仅超长信用债跌幅较大，这一品种又难以和理财负债端久期适配。因而理财局部赎回，是无奈之举，后续债市调整再超预期，拖累理财自身负债端，届时可能触发赎回朝着全面化发展。 总体上，股市势如破竹，债市连续两周急跌，长端利率反复触碰心理关口，波段交易难把握，不断折损博弈信心。信用债一反经验表现，不仅调整幅度偏低（特别是5年内中高等级信用债还展现出较强的扛跌属性），同时赎回行为没有系统性出现，1）理财规模变化、2）二永债交易行为及3）基金底仓减持力度，均蕴含负债端比去年“924”和今年2月至3月要稳定，这进一步制约了信用债性价比的显现。截至最新，一般信用债距离年内低点多在30bp以内，中短债甚至在20bp以内，交易或配置空间都有限，仅银行次级债存在超跌博反弹的机会。庆幸的是，美联储释放鸽派信号，海外方面利好我国债市环境，但鉴于三条主线逻辑：风险偏好切换，负债端潜在压力，信用债性价比不足，后市仍需关注理财和ETF规模变化、基金交易行为和票息资产定价走向。 策略执行方面，不确定因素尚存，维持账户流动性和利差保护是主要考虑，1）率先考虑4年至5年银行二级资本债交易机会，关注交易点位在2.09%附近，交易空间约在7bp至10bp，建议快进快出，2）负债端稳定的账户可适当关注城投债左侧配置机会，这是今年相对稀缺的资产，唯有波动区间可以捡到资产，2年至5年隐含评级AA+以上优质城投债是不错选择，2.1%至2.2%是值得关注的收益区间。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、负债端够稳吗？..............................................................................3 1、债市氛围压抑............................................................................32、为何负债端没有全面冲击？................................................................7 图表目录 图表1：预期外的调整，部分品种收益上行幅度超过7月底那轮下跌...................................3图表2：超长信用债几乎把4月以来的涨幅亏掉.....................................................4图表3：满仓超长信用债的组合，累计收益已经不如1年AA短债下沉组合..............................4图表4：和去年8月至9月相比，本轮利率债的跌幅大于信用债.......................................5图表5：中长期纯债基金近三个月收益中位数在7bp..................................................5图表6：做市商信用债ETF累计收益中枢降至0.24%..................................................6图表7：科创债ETF收益均值依旧在底部...........................................................6图表8：两类信用债ETF换手率降至年内低点.......................................................7图表9：中短普信债与3年至5年国股行次级债成交笔数并未显著收缩.................................7图表10：流动性分层在信用债显现................................................................8图表11：本轮调整期，理财负债端相对稳定........................................................8图表12：基金减持3年至5年国股行二级债创单周新高..............................................9图表13：基金减持永续债的量，远低于去年“924”区间.............................................9图表14：近两周，基金减持高票息城投债相对克制.................................................10图表15：1年至5年重点关注省份城投债交易同样指向底仓相对稳定..................................10图表16：债券供给的短板，可能是影响赎回的关键.................................................11图表17：信用债距离年内低点在较为尴尬的位置...................................................11图表18：信用债存量收益结构...................................................................12图表19：银行二级债的交易机会值得关注.........................................................12 一、负债端够稳吗？ 1、债市氛围不佳 股涨债跌，波动无序。上证指数继突破去年“924”高点，近期再达3826点，涨势可谓一往无前。风险偏好切换逻辑持续演绎，债市草木皆兵，波动方向无序，磨损波段操作的信心。活跃交易10年和30年国债收益反复触及1.79%和2.05%心理关口；特别是8月18日，市场原本预期在经历快跌后，债市会迎来修复，可周一开盘，收益快速拉升，颇有赎回冲击的痕迹。本轮债市调整时长不仅超预期，幅度和节奏同样难以把握，过于被动的应对，导致交易氛围不佳，而信用债的相对稳健，反而有三个特征值得关注。 其一，信用债的稳健与超调。理论上，利率急跌，信用债碍于流动性问题，反应通常偏慢，但历经两周调整，信用债的定价应相对充分。相比于7月底，这一次利率债收益上行幅度整体偏大（8月11日至8月25日），其中30年国债收益上行幅度在12bp，信用债只有跌幅更大，才能补偿流动性溢价。不过，对比关键品种和期限，5年内中高等级品种的稳健体现在两点，一是距离年内收益低点多在25bp以内，与国债动辄30bp以上的距离有较大差异，二是8月中旬至今，收益上行幅度不少低于7月底的急跌，3年内信用债尤其如此，即使是定价反应灵敏的大行次级债，3年内品种收益上行在10bp以内，低于上轮调整幅度约在3bp以内。 当然，亦有超调的品种，过去两个月，在信用类ETF抢券行情中，大放异彩的超长信用债，陷入新一轮的窘迫。测算活跃交易主体，不同期限存量券净价平均涨跌幅，大部分存量券将4月以来累计收益亏掉，久期风险暴露难控。 其二，中短债策略的优越性，年内第二次出现。假定满仓不同久期和品种，同时测算年初至今组合累计收益，1年AA（隐含评级）城投债组合累计收益在1.32%，成为观测样本内收益最高的策略，这与今年2月至3月的情形如出一辙。满仓10年AA+中票和10年国债的组合，从7月中旬收益高点回撤幅度在1%附近，后者累积收益已不到30bp。值得注意的是，1季度的债市下跌，5年AA+城投债组合回撤幅度与10年国债组合相似，但本轮其展现出较强的扛跌性。 来源：iFind，国金证券研究所 数据说明：上述组合为满仓单一资产，同时计算持有期票息与资本利得综合收益。 此外，与去年8月至9月的策略组合表现亦有不同。去年8月开始，信用债先是走过“阴跌”行情，而后政策密集出台期和股市走牛，债市负债端压力释放，加剧信用类资产下跌，过程中满仓5年AAA-二级资本债和10年AA+中票组合回撤幅度150bp和293bp，利率组合遭受冲击时间较短，综合收益反而稳定。然而，本轮冲击在品种间的分化明确，信用类组合回撤尽管不小，却普遍低于去年，3年AA+城投债组合回撤约在30bp，仅为去年观察期的一半。 来源：iFind，国金证券研究所 其三，债基压力的预期内与意料之外。收益率曲线持续熊陡，即便是信用债基都面临浮盈亏损的问题，近一个月收益降至-35bp，或与带久期的资产拖累有一定关系。去年同期（年初至8月22日），债基收益中枢在2.8%至3%，今年债基累计收益仅在50bp至60bp左右。 来源：iFind，国金证券研究所 信用类ETF的问题相似，却不一样。相似的是，较早发行的做市商信用债ETF，收益均值最高点曾达到1.06%（以4月30日为基期），而近一周则回落至0.24%；由于上市时间恰好在行情尾段，科创债ETF收益表现依旧偏弱。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 不同的是，两类信用债ETF换手率均值同时在近一周降至新低点，下跌行情中，底层资产流动性痛点尽现。场内份额转让受阻，加之对后市的不确定，实物申赎规模增加，不但会加剧流通市值收缩，进一步影响场内交易对手，并且拿到债券“散量”的持有人抛售，或对信用债定价形成新的负反馈。好在近一周做市商与科创债ETF流通市值收缩有限，尚未构成较大的扰动。 来源：iFind，国金证券研究所 本轮债市调整区别于7月底及去年“924”，一是相比于前者，信用策略的分化较大，中短债未见超额跌幅，超长信用债的回撤已然把4月以来累计浮盈亏完，二是与去年相比，本轮利率债跌幅不小，中短信用债的稳健度可见一斑。信用债的局部稳健，一边昭示着负债端冲击非系统性，另一端刻画出今年债市需求结构的特征。 2、为何负债端没有全面冲击？ 收益之外，成交情绪也指向信用资产相对稳健。3年内城投债、1年至3年产业债（不含地产债）及3年至5年国股行次级债成交笔数有一定改善，次级债成交笔数超过7月均值，交易力度尚可。同时，除5年以上产业债之外，信用债折价成交占比与7月底读数相似，成交收益偏离估值收益幅度多数低于年内调整区间，可见信用债流动性并未出现枯竭，好于以往负债端冲击阶段。 事实上，信用债的流动性分层已然出现，5年以上产业债换手率降至年内较低水平，城投债换手率相对稳定，这是年内2月至3月区间的重现，彼