游戏行业研究框架：迈入景气周期，关注产业趋势与产品潜力

行业评级：增持 2025/8/25 姓名：杨吴（分析师）邮箱：yanghao4@gtht.com电话：021-38032025证书编号：S0880524020001 姓名：陈被《分析师）邮箱：chenxiao@gtht.com电话：021-38675863证书编号：S0880515040003 投资要点（行业评级：增持） 游戏产业链：研发与发行为核心 01 当前游戏以移动、联网、内购制游戏为主流，产业链则包括IP、研发、发行、渠道等多个环节，多数游戏公司从事研发和发行环节，持产品交给渠道商，通过流量平台买量获取用户，最终从用户充值流水中获得受益。 行业研究重点指标：政策、景气度、竞争格局 02 政策端重点关注政策态度和版号供给，近两年来石转向积极，对后续游戏行业景气周期提供了筑垫；产业景气度来看，压内游戏行业市场规模积极向上，其中移动游戏回限显著，客户端产品稳中有升；格局方面，RPG与SLG供给丰富；房讯网易份额占据优势，点点互动凭借出海产品快速提升排名。 游戏公司研究：以游戏产品为核心的指标观察 游戏公司的收入主要来自新产品的增量流水和存量产品的持续贡献，用户获取、留存、付费等多个环节共同决定了产品的最终表现，医此研究中可重点观察项目圣、投入程度，后续持续关注买量力度、更新节奏、排行榜表现，报表层面关注合同负债的还原。 研究与投资思路：游戏产业趋势的判断 04 1）用户重度化：小游戏平台付费呈现增趋势，优历产品带动PC、多销产品市场发展；2）玩法创新：通过轻量化、休阅玩法+的方式，SLG可以实现用户玻重，突玻品类天花板；3）潜力消费群体；女性用户群体需求与女性向产品的空间；4）技术变革：A技术能够从生产和游戏体验环节为游戏行业带来量。 风险提示：游戏行业充争加剧，产品开发进展不及预期，AI技术落地不及预期 目录 / CONTENTS 01游戏产业链：研发与发行为核心02行业研究重点指标：政策、景气度、竞争格局03游戏公司研究：以游戏产品为核心的指标观察04研究与投资思路：游戏产业趋势的判断 游戏产业链：研发与发行为核心 01 1）按照平台分类：包括移动端、客户端、主机、网页，其中移动端包括APP和小程序。移动端游戏以智能手机、平板为载体，客户端游戏则一般指PC联网游戏，需费下载专门的应用程序，主机则包括PC、playstation、xbox等，以买断制为主，根据2025年上半年的中国游戏市场数据，移动端占比为第一大品类，客户端占比，主机和网页端占比较小。 2）按照联网与否可分为单机游戏和网络游戏。单机的核心体验是PV/E，如黑神话：悟空这类产品，更偏向于为内容向产品，玩家对游玩内容进行单次或多次重复的体验，也有部分PV/P的形式（如本地联机对抗）；后者包括P/E、P/P、P/PVE，强调玩法，玩家可以重复游玩，通过PVE的协作(如MMO合作副本），PVP的对抗（如玩家对战、MOBA。SLG），PVPV/E的多方对抗（如搜打撤）等方式增加游玩体验。 01 3）按变现方式分类：包括付费游戏、内购付费、广告变现三大类。 付费游戏主费是买断制、DLC购买或游戏点卡模式，内购付费可包括数值付费（购买强度）、和外观付费（买皮肤），付费游戏和内购游戏之间存在交集，大量买断制游戏已经开始通过内购方案丰富变现渠道；广告变现则是主费通过向用户插放广告的方式，从广告主处获取受益，一般也会搭配内购付费，但是付费游戏则一般不会设置广告变现。 02游戏产业链：IP、研发、发行、渠道 1）从IP方到玩家的内容链条：研发商经IP方授权（或无）进行项目开发，完成后交由发行商进行宣发等工作，渠道运营完成内容分发触达用户；当前有不少游戏公司会采取自研自发的模式，基至自建渠道，完成更多产业链的覆盖。 2）从玩家到P方的现金流链条：玩家充值到渠道商（如AppStore、华为商店、富建游戏等），扣除渠道费用（部分无渠道费用）后依次分给发行方、研发方、IP方，完成价值分配，各环节之间视强弱关系分配比例。 3）以流量平台为中介的流量链条：发行方或集道运营方会向流量平台（如腾讯、抖音、百度等）支付买量、营销费用，从而获得对用户群体的噪光，形成有效引流。图：游欢产业链税理 行业研究重点指标：政策、景气度、竞争格局 政策端指标：政策态度积极化，版号供给平稳后《迈入景气周期，关注产业趋势与产品潜力 01 1）政策态度是游戏行业的重要先行指标，自2025年开始趋于乐观 2023年之前游戏行业所面临的政策主费围绕未成年人防沉迷等方面，以规范化为主。经历多年调整后，政策端开始向积极鼓励过渡，如2025年提报消费专项行动方案》“网络出版科技创新引领计划开始鼓励游戏消费与创新。随后多个地方也推出当地的游戏鼓励政策。 《迈入景气周期，关注产业超势与产品潜力3 后《迈入景气周期，关注产业超势与产品潜力政策端指标：政策态度积极化，版号供给平稳 01 2）版号发放影响供给端节奏，目前趋于稳定 游戏版号是国家新闻出版广播电影电视总局同意相关游戏出版上线运营的批准文件，能够影均未来一段时间游戏产品上线数量的上线，同时也会对相关公司的项目规划产生影响 版号分为国产版号和进口版号，前者经历过数次停发波动，而自2023年12月开始稳定每月发放90个以上，每月维持同比增长；后者自2023年12月开始发放频率提升至每两月一次，2024年11月开始变为每月一次。 大盘景气度：行业数据来看移动端回暖，客卢端稳中肴02关注产业超势与产品潜力 年对年来看，游戏行业整体保持向上，特别是24年开始趋势向好。游戏行业除2022年有所下滑，其他年份均保持增长，2024年中国游戏市场实际销售收入3257.8亿元，达到新高，同比增长7.5%， 移动游戏占比近几年稳定在75%上下，增速放缓。中国移动游戏市场自2014年以来经历了大幅度的增长，2024年收入2382亿元，同比增长5%，占比73.1%，同比减少1.8prt 关注产业超势与产品潜力02大盘景气度：行业数据来看移动端回暖，客卢端稳中肴 客户端游戏需求稳定，近年有增长趋势。客户端游戏规模自2021年起稳步提升，虽然增速不超过8%，但需求保持稳定，其占比也在近几年稳定20%-23%，2024年收入达680亿元。 重点产品拉动，主机游戏收入快速增长。中国主机游戏市场规模较小，2023年之前一直不超过30亿元，而2024年重磅产品黑神话：悟空》的出现带来显茗拉动，2024年市场收入跃升至45亿元，同比增长达55%： 大盘景气度：行业数据来看移动端回暖，客卢端稳中肴02，关注产业超势与产品潜力 月度数据来看，移动端季节性波动更加明显： 移动游戏市场收入体量更大，如2025年6月超过200亿营收，但随若产品周期和淡旺季会有所波动，如1-2月春节和7-8月暑期处千旺季，而3-4月和10-11月是比较明显的淡季。：客户端产品收入体量较小，2025年6月58.66亿，但相对稳定，几乎没有波动，同比也维持稳定的小幅增长趋势。 产业超势与产品潜力03细分品类：RPG与SLG百花齐放，MOBA与射击类为创收高地 从数量占比上看，RPG与策略类占优。根据2025年1-6月游戏收入前100的游戏分析，其中21款是RPG产品，11款是策略类，9款是卡牌，这三类产品的供给相对丰富、格局分散。 从收入占比上看，M0BA与射击类占优。同样是根据收入前100的游戏分析，收入的20.42%被主者荣候3英雄联盟手游》为代表的MOBA产品收走，17%归于射击类，其在前100产品中也仅有6款，第三名的RPG赛道亿元21%的产品数量收货15.34%的收入，MOBA和射击类两个赛道体现出极高的单体创收能力。 04 2024年本土游戏收入对比来看，腾讯网易占据60%。2024年中国游戏市场实际销售收入3258亿元，而腾讯本土游戏营收与网易的网络游戏收入分别为1397亿元和836亿元，占总市场份额42.9%和25.7%,其余A股公司国内游戏收入占比均不超过45%6。 注：不司公司从流水到收入的建以方法不完全一效，以及大变公司护无知立的国内誉或收入设露口登，此处取各公可接近"本十的戏妆入数念的指标计算方式 04 全球移动端收入来看，腾讯网易米哈游稳居前三，点点、心动、哗哩崛起。根据sensortower的2024年中国手游发行商收入排名，前三分别是腾讯、网易、米哈游，排名较23年持平。 上市公司中，点点互动（ST华通）凭借无尽冬日3的优秀表现提升至第4，心动网络、哗哩哗哩排名也有提升显著，另外靠前的还有第6名的三七互娱、第9名的壳木游戏（神州泰岳）、第29名的雷霆网络（吉比特）。 05 海外市场收入自2024年开始重启增长。游戏出海在2014-2021年间维持每年15%以上的同比增速，2022-2023年有所下滑，但2024年开始重启增长，达到185.6亿美元的新高，最新2025上半年来看，半年收入95亿美元，同比塔长11.1%，从榜单来右，出海产品与公司较为多元化。除了腾讯、网易、米哈游之外，还有点点互动、壳木游戏、三七互娱等公司有产品进入前30，品类也包括SLG、射击、二次元、消除、模拟经营等多个品类。 美国、日本、韩国地区是出海重要地区。最新的2025年上半年，出海收入的地区占比中，美国仍然保持第一，占比31.96%，日本、韩国分列二三位，分别为16.2%和7.47%，相对有小幅下降，其余出海重点地区还包括德国、英国、加拿大、法国等欧美地区国家。策略费道比重进一步提升。策略类（含SLG）、射击类、角色扮演类是中国移动游戏出海稳定的前三品类，近几年来策略类费道进一步扩容，2025上半年占比已经达到43.33%，后两者则有小幅度下滑。 03 游戏公司研究：以游戏产品为核心的指标观察 游戏公司收入的拆分：流水堆叠的模型 01 游戏公司收入来自产品流水的堆积，核心指标是存量产品的流水稳定（长青逻辑）和新游戏增量（爆品逻辑） ，大多数游戏公司从事产品的研发与发行，采用项目制的模式，收入来自多个游戏项目在财务周期内的收入堆叠。 ，新游戏方面，核心关注公司产品排期，虑品能够带来显著的业绩弹性，但预测较为困难，各家公司有自已的核心优势，如网易积极创新，腾讯擅长把玩法产品化，米哈游工业化能力能够产出3A级别的手游，海外的动视暴雪等游戏公司形成IP，有稳定用户群体。：存量游戏重点考察流水稳定性，能够长线运营的产品一般能够在社交关系维系、资产保持、内容送代、玩法创新等方面表现突出，长青产品可以为游戏公司提供有效的基本盘。 长线运营能力 产品排期（爆款能力） 社交关系（大DAU）资产保值（经济系统）内容送代（版本更新）玩法创新（副玩法） 创新能力（网易）产品化能力（腾讯）工业化能力（米哈游）IP化（动视器吉） 02游戏产品收入的拆分：量价模型 (ARPU）的结果，拆分来看MAU对应用户的决策是下载并留下的过程，前者要求公司在宣发、渠道、口碑等方面触达尽可收入能多的目标用户群体，后者则考察产品运营能力，让玩家尽可能的留下，二者也存在一定的矛盾关系，如用户过于泛化可能导致留存困难。ARPU对应用户的付费决策，产品可能通过促销、首充等方式提升用户的付费比例，要让ARPPU进一步提升，则要求付费内容具备独特性，如能够显著提升游玩体验（强度）或有独特设计（抽卡模式、高质量的皮肤等）。 03 1）概念阶段，第划人员需要讨论并确立近观映目的玩法、世界双、风格等主基调方向，从而完成系统、剧情、关卡等内容的策划工作。 2）demo开发，一般涉及简单的开发工作，开发者会做出一个“草稳”从而对策划费念进行验证和调整 3）开发阶段，一旦确认游戏的方向，产晶进入正式开发，就涉及到程序（代码）、美术（图蒙、3D、频）、音频音效等多个生产环节，中间也会有客种测试，这一阶段也是游戏生产需要人员、时间、金战最多的环节， 4）上线运营阶段，游戏开发完毕后上线，进入宣发和运营状态，游戏产品与其他内容产品的一个巨