油运：OPEC+持续增产叠加美国制裁趋严，基本面边际利好

油运：OPEC+持续增产叠加美国制裁趋严，基本面边际利好 4月3日中美加征关税以来，海外油运股和A股油运股收益率走出明显剪刀差。2025年4月3日美国宣布对中国加征关税至今，美股油运股逐步走出“全球经济衰退—原油需求下降—运输需求下降”的负反馈情绪，主 要 油 运 公 司TEEKAY/SCORPIO TANKERS/前 线 海 运/DHT控 股/INTERNATIONAL SEAWAYS等自4月3日至8月22日股价收益率分别达到47.46%/45.12%/44.90%/20.39%/46.42%；而同期A股的中远海能和招商轮船期间收益率分别为0.23%和4.68%，A股油运股收益率显著跑输海外油运股。收益率剪刀差的背后或主要是美股和A股投资者对油运行业预期的不同。 增持（维持） 8月行业淡季，VLCC运价持续回升。2025年1月中旬至5月，VLCC运价基本维持较高位运行，其中4月运价突破5万美元/天，淡季不淡；6月13日起，受伊朗和以色列冲突影响，中东地区航运风险增加，船东心理预期也进一步支撑运价，VLCC运价由13日的1.84万美元/天快速涨至6月24日的7.22万美元/天；此后受伊以冲突结束影响，市场情绪降温，运价持续回调。但进入8月以来受OPEC+持续增产、美国以印度进口俄油为由加征关税以及短期货盘影响，VLCC运价持续回升。以CTFI指数中的CT1航线（中东湾（沙特阿拉伯·拉斯坦努拉）至中国宁波）为参考，其运价自7月底的不到2万美元/天回升至8月22日的4.71万美元/天（（准航速）。 作者 分析师罗月江执业证书编号：S0680525030001邮箱：luoyuejiang@gszq.com 分析师杨振华执业证书编号：S0680525040001邮箱：yangzhenhua@gszq.com OPEC+持续增产，利好合规市场原油需求。原油运市场供给刚性，运价弹性来自需求。OPEC+于2024年12月5日达成决定，从2025年4月1日起逐步灵活取消每日220万桶的自愿减产。从2025年的月度产量决策来看，OPEC+增产节奏加快，从4月的13.8万桶/日，到5-7月的41.1万桶/日，再到8月的54.8万桶/日和9月的54.7万桶/日。OPEC+成员国原油增产有助于推动合规市场VLCC需求，后续观察中东夏季用油高峰结束后，OPEC+增产产量向出口转移的程度。 相关研究 1、《交通运输：快递反内卷：自上而下，预计具备扩散效应和持续性》2025-08-172、《交通运输：关税阴霾下的航运复盘与展望：美线首当其冲》2025-04-07 美国继续加强对伊朗原油相关制裁，涉及中国实体，利好合规市场，但仍需关注制裁实际落地情况。美国近年对伊朗和俄罗斯实施多轮制裁并不断升级。根据OFAC官网，美国8月21日进一步将伊朗原油相关实体和船舶列入SDN清单，此次共包含8条油轮、1个个人和13个航运实体。13个航运实体中包括中国大陆的青岛港海业董家口油品有限公司（（青岛港国际股份有限公司控股70%）和洋山申港国际石油储运有限公司（（股穿透后，上港集团间接持股33.66%），制裁理由为开展与伊朗原油有关的业务，这也是继7月30日将舟山市金润石油转运有限公司列入SDN名单后再次将中国实体列入SDN名单。美国对伊朗和俄罗斯加强制裁并涉及中国实体，在制裁实质性落地的情况下，伊朗原油出口和影子船队需求预计将受到影响，远东运输需求有望转向中东、西非等合规市场，利好VLCC合规市场需求。 投资建议：原油运尤其是VLCC市场供给相对刚性，合规市场需求在OPEC+增产节奏加快、美国持续加强对伊朗和俄罗斯原油制裁的背景下迎来边际利好，且行业四季度进入传统旺季，预计运价中枢有望抬升。根据Wind一致预期，截止8月22日，中远海能A股对应2025年估值10.16倍PE，招商轮船对应2025年估值8.66倍PE。可关注中远海能A/H，招商轮船。 风险提示：原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期，制裁落地不及预期。 图表目录 图表1：2025年4月3日至8月22日美股和A股油运股收益率对比.........................................................3图表2：中国进口原油运价（美元/天）...................................................................................................3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 原油需求大幅下降：原油需求是VLCC需求的基础，原油需求下降将导致运输需求下降。 OPEC+增产不及预期：OPEC+是合规市场原油的重要供给方，也是中东至远东航线的重要组成部分，若OPEC+增产落地较少，对VLCC需求影响就小。 制裁落地不及预期：制裁将影响非合规市场的原油供给和影子船队的运力，从而有利于合规市场，如果制裁落地不及预期，非合规市场一直在较大体量运行，合规市场的供需关系会受影响。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版穿归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授穿，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对 的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com