迎风而行

评级及分析师信息 7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的资本利得亏损，另一方面，投资者还面临着传统利率定价框架的全面失效。在理论上，债市定价的三要素，资金面、基本面、政策面，均支持利率下行。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态，这也使得“看股做债”走向极致。这种状态形成的原因，或主要与股市非常态的风险收益率比相关，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平，这是去年“924”行情也无法达到的状态。这种几乎只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►8月下旬，股市发展的两个逻辑 一是快涨逻辑，在“九三共识”的支撑下，各大股指，尤其是大盘型股指，或受到资金的托举，继续维持只涨不跌的趋势，同时由于本 轮 股票牛市不同于“924”行情，前期散户资金进场节奏或更为温和，未来一周随着股市赚钱效应得到强化，不排除居民资金集中进场，加快股市上涨速度的可能性，债市或仍面临压力。 二是震荡逻辑，随着9月3日阅兵时点将近，部分投资者或针对“九三共识”做逆向投资，提前止盈退场，一旦股市开始出现下跌迹象，其对散户及其他资金的吸引力便容易下降，进而推动股市转而进入震荡区间，债市的情绪的压力也会相应减轻。 如果逻辑一成立，债市可能还有一跌，长端利率在恐慌情绪下进一步朝着不合理的定价调整，收益率或全面逼近3月中旬的高点，进而逐步独立于股市，走绝对收益率有吸引力的内生修复。如果逻辑二成立，债市大概率会走出加速下行的修复行情，多头或报复性反攻，收益率快速下行。 ►机构行为、美元、资金因素指向债市或可乐观一些 21-22日早盘，债市已经接近走出独立行情，周五下午的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构行为，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。 相比与7月下旬的下跌行情，8月初以来虽然债市表现同样不佳，但机构的定力正在提升。如8月18-22日基金净卖出规模远小于7月21-25日情形；此外，在基金卖债的同时，熊市中往往更加谨慎的理财及其通道开始成为二永债的主要承接盘；一贯在二级市场上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的关键买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债，博弈行情反转的机会。 往 后看，债市的利多或来自于降息预期发酵。鲍威尔在JacksonHole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。其发言落地后，美元指数大幅跳水，离岸人民币汇率也由 7.186升值至7.172。随着美国也回归降息通道，全球降息的压力也得到缓和，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”政策空间相应打开。 资金方面，税期异动后，央行及时通过逆回购填补缺口，并追加MLF净投放，反映其态度依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现明显的大方向反转，8月资金大概率可平稳跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位，对债市也形成一定支撑。 ►债市策略：高位博弈窗口打开，哑铃组合进攻 观察机构久期，以利率债基产品为例，无论是更为灵敏的15日窗口模型测算结果，还是更为稳定的40日窗口模型测算结果，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年，接近4月对等关税落地后均值4.39年，意味着当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平。 债市调整至此，进一步大幅防御的必要性或在下降，倘若面临负债端压力，或许可以考虑3.0-3.5年的久期位置，低于市场中枢，但又不至于达到近期绩优产品（防御型策略）2.5年的极致状态，同时保留一定的现金，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期。如果在前期的调整行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间重新打开的背景下，或可逐步重新建立久期仓位，品种布局上可考虑哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关注，博弈其独立修复行情带来的“平坦化”机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.利率高位，多空抗衡.....................................................................................................................................42.伺机而动..........................................................................................................................错 误!未定义书签。3.净值跌幅扩大，理财规模持续下降................................................................................................................103.1周度规模：环比降995亿元.......................................................................................................................103.2理财风险：尚未出现大规模赎回迹象..........................................................................................................114.杠杆率：银行体系降杠杆.............................................................................................................................135.债基久期压缩..............................................................................................................................................156.政府债净缴款规模下降................................................................................................................................187.风险提示....................................................................................................................................................21 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：股市风险收益率比进入非常态阶段..............................................................................................................................................6图4：各品种收益率或均已跌出较高的性价比，部分机构开始“捡漏”....................................................................................7图5：下半年缴税规模或阶段性抬升.......................................................................................................................................................8图6：当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平...........................................................................................................9图7：理财规模环比降995亿元至31.07万亿元.............................................................................................................................10图8：理财净值跌幅扩大，纯债类理财产品净值回撤升至10bp.................................................................................................11图9：理财产品净值回撤幅度增大........................................................................................................................................................12图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................12图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................12图12：理财破净水平持续抬升，全部产品破净率较上周升0.86pct至1.7%.........................................................................13图13：产品业绩未达标占比也在上升，全部理财业绩不达标率环比升2.7pct至21.0%...................................................13图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年8月22日）...................................................14图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2