哔哩哔哩 (BILI US) - 盈利能力改善趋势再获确认
招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 哔哩哔哩(BILI US) 盈利能力改善趋势再获确认■二季度业绩超预期：集团收入同比增长20%；非GAAP营业利润/ 净利润分别超预期16%/18%，受益于优于预期的成本控制以及利用人工智能提升效率。■看好增长前景：广告业务维持强劲增长，增值服务（VAS）将环 最新变动 25年二季度业绩解读；盈利预测及目标价调整 比改善，新游戏有望在25年下半年推出，从而贡献增量收入■增持:盈利能力改善前景不变，公司正稳步迈向15-20%的中期非 GAAP营业利润率目标；目标价上调至30美元。 25年二季度利润率超预期表明成本控制改善营收达73亿元人民币，同比增长20%（上一季度+24%），符合预 期。增长主要受游戏业务强劲推动（同比增长60%，上一季度为+76%），得益于2024年6月上线的新游戏《三谋》（三国：谋定天下）。毛利率改善和成本控制推动盈利提升：毛利率达36.5%，同比提升6.5个百分点，环比提升0.2个百分点。运营费用率降至33%（去年同期为39.5%）。非GAAP营业利润/净利润分别达5.73亿/5.62亿元人民币，超预期16%/18%。运营指标保持健康：DAU创新高达1.094亿（同比+7%），MAU达3.63亿（同比+8%），用户日均使用时长105分钟（同比+6%）。现金流与资产负债表稳健：净现金增至125亿元人民币，经营现金流同比增长14%至20亿元人民币（约是非GAAP营业利润的3.5倍）。公司2025年上半年已回购约1.16亿美元股票，当前2亿美元回购计划中剩余额度为8,360万美元。 通过AI创新实现稳健的盈利增长前景广告业务:二季度收入同比增长20%，我们预计25年下半年将保持 20%的强劲增长，主要驱动因素包括：1）平台生态丰富推动DAU和使用时长等流量指标增长；2）直播、视频框下广告及小程序等广告加载率和库存量提升；3）AI工具助力投资回报率提升推动eCPM增长。增值服务：预计25年下半年将保持中高单位数同比增长，因直播与大会员业务环比改善，同时内容创作者订阅计划（UP主充电计划）增长强劲。游戏业务：由于去年高基数影响，预计25年下半年游戏收入同比下滑，但新游戏《逃离鸭科夫》、《嘟嘟脸恶作剧》以及《三谋》和《Ncard》的海外发行将贡献增量收入。 增持：盈利前景向好，现金流价值凸显我们将25-27财年非GAAP净利润预测上调3-5%（图8）。预计哔哩 哔哩25/26财年集团收入将同比增长12%/8%，非GAAP净利润达26/35亿元人民币（同比+476%/37%），主要驱动因素包括：1):持续提效与成本控制；2）AI驱动的成本节约与投资回报率上升（如AI全程视频审核、AI标签标注及AI推荐等）。分部加总估值法目标价由28美元上调至30美元（图10），对应26财年27倍市盈率。鉴于积极的盈利增长前景，公司现金流价值显著，当前交易价仅为过去12个月经营现金流的12倍。主要风险：1）宏观经济；2）监管政策；3）行业竞争；4）游戏及其他新产品管线的表现 相关报告 1.哔哩哔哩(BILI US)-降本增效助推利润率持续上行（增持）(2025/5/22)2.哔哩哔哩(BILI US)–利润率仍有充足上升空间（增持）(2025/2/24)3.哔哩哔哩(BILI US)–业绩持续强劲，期待利润率进一步扩张（增持）(2024/11/15)4.哔哩哔哩(BILI US)–财务业绩改善下半年前景提升（增持）(2024/8/23)5.哔哩哔哩(BILI US)–游戏业务惊喜表现助力下半年扭亏为盈（增持）(2024/6/20) 重点图表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 分部加总估值 •游戏业务：我们给予游戏业务10倍市盈率，相较腾讯和网易的游戏业务有33%的折价，原因是哔哩哔哩游戏业务规模较小且市场领导地位较弱。•广告业务：我们给予广告业务20倍的前瞻市盈率，对比腾讯的25倍市盈率，主要考虑到公司相对较小的用户/流量规模。•增值业务及其他：我们给予B站增值业务1.5倍市销率，对比社交娱乐同业快手的1.8倍、微博的1.4倍和虎牙的0.9倍。•我们将目标价从28美元/221港元上调至30美元/234港元，对应25/26财年38倍/27倍市盈率。 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Co., Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司 香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828
