哔哩哔哩 (BILI US) - 盈利能力改善趋势再获确认

二季度业绩超预期，盈利能力改善趋势再获确认

哔哩哔哩2025年二季度业绩超预期，集团收入同比增长20%至73亿元人民币，非GAAP营业利润和净利润分别超预期16%和18%。主要得益于游戏业务强劲增长（同比增长60%，主要来自新游戏《三谋》上线）、毛利率改善以及成本控制加强。运营指标保持健康，DAU创新高达1.094亿，MAU达3.63亿，用户日均使用时长105分钟。现金流与资产负债表稳健，净现金增至125亿元人民币，经营现金流同比增长14%至20亿元人民币。

AI创新助力，未来增长前景可期

报告看好哔哩哔哩未来增长前景，预计广告业务将保持20%的强劲增长，主要驱动因素包括平台生态丰富带来的流量增长、广告加载率和库存量提升，以及AI工具助力投资回报率提升推动eCPM增长。增值服务预计将保持中高单位数同比增长，主要由于直播与大会员业务环比改善，以及内容创作者订阅计划增长强劲。游戏业务虽然受去年高基数影响，预计下半年同比下滑，但新游戏《逃离鸭科夫》、《嘟嘟脸恶作剧》以及《三谋》和《Ncard》的海外发行将贡献增量收入。

增持评级，目标价上调至30美元

招商证券将哔哩哔哩评级上调至“增持”，并将目标价上调至30美元，主要基于盈利前景向好和现金流价值凸显。预计哔哩哔哩25-27财年非GAAP净利润将分别增长3-5%，主要驱动因素包括持续提效与成本控制，以及AI驱动的成本节约与投资回报率上升。分部加总估值法下，游戏业务给予10倍市盈率，广告业务给予20倍前瞻市盈率，增值业务及其他给予1.5倍市销率，对应目标价30美元，对应26财年27倍市盈率。