有道 (DAO US) - AI产品稳步增长，盈利能力持续改善

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 有道(DAO US) AI产品稳步增长，盈利能力持续改善 ■25年二季度业绩超预期：核心AI业务驱动收入恢复7.2%正增长，净利润实现扭亏为盈 最新变动 25年二季度业绩；盈利预测及目标价调整 ■看好AI相关产品驱动下2025年下半年、2026年增长加速及盈利能力提升■维持增持评级：目标价上调至12.2美元 25年二季度业绩超预期 有道在25年二季度实现稳健增长，总净收入达到14亿元人民币，同比增长7.2%，超预期3%。公司持续聚焦数字内容，AI订阅服务及AI驱动的在线营销等核心业务，这些核心业务总收入达11.6亿元（约占集团收入的80%），同比增长20%。其中数字内容业务同比增长30%，在线营销服务收入创历史新高，达6.33亿元，同比增长24%。本季度标记着有道首次实现二季度盈利，非GAAP营业利润达3,500万元人民币，而24年二季度同期非GAAP净亏损为-6,900万元人民币，同时也高于市场一致预期的2,200万元人民币。这一业绩得益于有效的成本控制、公司以利润为导向的战略，以及对成人教育和智能硬件等其他亏损业务的调整。有道经营现金流为正，达1.85亿元人民币，反映出健康的财务状况。 聚焦AI赋能，增长前景光明 有道持续深化其“AI+”战略，在多个领域取得突破。学习服务方面，公司推出了基于自研“子曰”大语言模型驱动的AI作文批改功能。有道领世的留存率创下超过75%的历史新高，AI驱动的订阅服务销售额近8,000万元人民币，同比增长30%。智能硬件领域，有道词典笔保持市场领导地位，在618购物节期间第六年蝉联京东和天猫平台销量榜首。在线营销服务增长加速，主要得益于与Tiktok和Google新建立的合作伙伴关系，以及新推出的AI广告投放优化师（AI广告投放优化师）工具，有效提升了广告的ROI。管理层强调，来自游戏行业的广告收入显著增长，同比增幅超50%。我们预测，有道2025/2026财年集团收入将同比增长5%/13%,主要驱动因素为核心AI相关业务同比+28%/+20%的扎实增长，以及非核心的STEAM和成人教育业务趋于稳定。 数据来源:彭博 增持：目标价上调至12.2美元我们看好有道25财年39%的强劲盈利同比增长，主要驱动力为AI技术带来的持 续效率提升。基于数字内容服务和广告业务15倍/15倍市盈率，以及AI订阅、智能硬件业务3倍/1倍市销率，我们上调了盈利预测（图9），将目标价从11.2美元上调至12.2美元（图11）。新目标价对应25/26财年1.8倍/1.6倍市销率和26财年55倍市盈率（基于25-27财年盈利年复合增长率36%计算，PEG为1.5倍）。主要风险：1）宏观/消费；2）竞争格局；3）新产品管线；4）监管。 相关报告 1.Youdao (DAO US)-Cooperation with DeepSeek to enhanceAI+education offerings（增持）(2025/2/7)2.有道(DAO US)-二季度业绩超预期；盈亏平衡将提前实现（增持）(2024/8/26)3.有道(DAO US)-二季度业绩前瞻：稳步迈向盈亏平衡（增持）(2024/8/6)4.有道(DAO US)-一季度业绩超预期；AI教育生态逐渐丰富（增持）(2024/5/29) 重点图表 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 有道分部加总估值逻辑 学习服务：我们给予学习服务业务15倍市盈率，对比我们给予好未来（TAL US）的20倍目标市盈率，以及新东方（EDU US）和高途（GOTU US）的15倍目标市盈率。 广告业务：我们给予广告业务15倍市盈率，对比中国同业的15倍均值（同业包括：百度（BIDU US），腾讯（700HK），汇量科技（1860 HK）等），以及美国同业的35倍均值（同业包括：AppLovin (APP US)等）。 AI订阅业务：我们给予AI订阅业务3倍的市销率，较同业平均的10有较大折让（同业包括：多邻国（DUOL US），Spotify（SPOT US），Netflix（NFLX US）），主要因为公司收入和用户规模更小。 智能硬件：我们给予智能硬件业务1倍市销率，与我们给予好未来（TAL US）智能硬件业务的1倍目标市盈率相近。 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Co., Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港 招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828