4月经济数据点评：经济如期回落，需求仍有支撑

宏观点评 20170515 证券研究报告·宏观研究 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 经济如期回落，需求仍有支撑 —4月经济数据点评 事件  5月15日统计局公布，4月规模以上工业增加值同比增长6.5%，前值7.6%；1-4月城镇固定资产投资累计同比增长8.9%，前值9.2%；4月社会消费品零售总额同比增长10.7%，前值10.9%。 观点  4月份经济数据走弱符合短周期下行预期，往前看需求端仍有支撑。一季度是本轮库存弱周期的顶点，因此4月份经济增长放缓符合预期，金融监管的滞后效应并未体现。往前看，经济短周期回落和金融去杠杆背景下，需求端存在边际弱化压力,但下行空间有限，投资和消费仍有支撑。  工业：一季度高点已过，制造业转为被动补库存。随着PPI下行趋势确立，制造业逐渐转为被动补库存，工业生产高点已过，增速小幅回落。  投资：4月份投资增速明显下滑，制造业和民间投资增速下滑成为主要拖累。补库存带动下房地产投资名义增速再度回升，但随着调控压力从销售端传导到投资端，预计年内房地产投资增速将缓慢降低。工业企业盈利改善更多来自于供给侧的响应而非需求端的改善，因此工业生产的价格弹性较弱。随着PPI下行趋势的确立，利润增速将回归常态，对于制造业投资复苏的推动有限。目前基建投资增速稳定，对房地产调控后续可能引发的投资下行以及偏弱的制造业投资具有一定对冲作用，下半年PPP落地有望进一步加速，我们对全年投资维持谨慎乐观判断。  消费：考虑到房地产市场降温之后的双重影响，我们预计全年消费增速下降幅度有限。一方面，随着房地产销售增速下滑的滞后影响逐渐体现，地产相关类消费将逐渐放缓；另一方面，房价快速上涨势头被遏制住后，对于居民可支配收入和消费的挤出效应明显减弱，整体消费增长仍有支撑。  风险提示：金融去杠杆超预期，房地产投资下滑超预期，警惕经济下行风险。 2017年5月15日 证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 研究助理 肖雨 xiaoy@dwzq.com.cn 021-60199763 相关研究 1． 消费系列研究（一）——回升周期中的农村消费：潜力、热点与驱动力20170505 2． 2017“一带一路”新生系列（二）：“五通发展”观察，新热点、新结构、新推进20170330 3． 从各省投资目标看2017年固定资产投资20170303 4． 2017年房地产投资预测，从各构成项的本质说起20170302 5． 2017年PPP如何托底经济？存量释放与新政实施20170205 6． 2017“一带一路”新生系列（一）：新信号、新动向、新模式20161221 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170515 1. 工业：制造业高点已过，增速如期回落 4月份，全国规模以上工业增加值（扣除价格因素）同比增长6.5%，比3月份放缓1.1个百分点。经季节调整后，4月份规模以上工业增加值环比增长0.56%，较上月的0.80%明显回落。近2个月随着PPI下行趋势确立，制造业逐渐转为被动补库存，工业生产增速回落符合预期，预计5月份工业增速仍将延续小幅回落态势。 分三大门类看，4月份采矿业增加值同比下降0.4%，较上月跌幅收窄0.4个百分点，今年政府工作报告明确提出再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。预计全年采矿业增速难有明显起色；制造业同比增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长7.8%，分别较前值下降1.1和1.9个百分点，成为工业生产增速回落的主要原因。 分行业看，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长，但有色金属、纺织、化学品、橡胶制品、食品制造、汽车制造、专用设备、计算机通信等主要行业同比增速普遍下滑。其中汽车制造业同比增长9.2%，较上月下降了3.1个百分点，也是自2015年11月以来增速首次低于10%，中汽协统计显示4月份汽车销量增速为-2.24%，销售端压力已经显现，预计汽车生产将逐步放缓，对制造业整体增速的推动作用也将明显减弱。工业结构继续优化：高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长12.3%和10.3%，增速分别比规模以上工业快5.8和3.8个百分点。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170515 图表 1 ：工业增加值增速如期回落 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 2 ：分行业增加值同比增速变动 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 0246810122014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比%-20246810121416采矿业黑色金属有色金属纺织业化学原料铁路、船舶、航空航天非金属矿物制品业农副食品加工业橡胶和塑料制品业制造业整体电气机械及器材制造业电力、热力食品制造业通用设备制造业医药制造业汽车制造业专用设备制造业2017-032017-04% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170515 2. 投资：制造业再度回落，房地产、基建依然坚挺 1-4月份全国固定资产投资累计同比增长8.9%，增速比1-3月份低0.3个百分点，当月同比增长8.1%，比上月回落了1.4个百分点。4月份PPI环比下降了0.4%，价格回落对于名义投资增速存在一定影响，但即使扣除价格因素，实际投资增速也是明显下滑。在房地产、基建投资增速相对稳定的情况下，制造业和民间投资增速下滑成为主要拖累。 补库存带动下房地产投资名义增速再度回升。1-4月份全国房地产开发投资累计同比增长9.3%，相比前值提高了0.2个百分点。今年以来房地产投资大幅高于预期，表现为名义增速屡创新高，如果扣除价格上涨因素，一季度房地产投资实际同比增速仅为4.4%，较去年四季度的8.75%明显回落。必须指出的是，年初以来三四线城市商品房去库存节奏有所加快（4月末全国商品房待售面积67469万平方米，比去年底减少2070万平方米），补库存带动下对于房地产投资有一定支撑，4月份开放商拿地热情依然高涨，土地购置面积增速大幅提高。然而，调控政策的滞后影响已经在销售端逐渐体现， 1-4月份商品房销售面积和销售额同比增速双双回落。随着调控压力从销售端传导到投资端，预计房地产投资增速将逐步回落。 基建投资增速保持稳定。1-4月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长23.3%，增速与1-3月份（23.5%）基本持平。其中公共设施管理业投资增长28.4%，增速提高1个百分点。开年以来PPP项目落地进一步加速，从金融层面企业中长期融资需求旺盛，到行业层面挖掘机等工程机械销量暴增，都反映出PPP项目建设投资的火爆。在经济短周期下行和金融去杠杆导致流动性收紧背景下，我们对基建投资较为乐观，预计2017年PPP落地项目将超过5万亿元，在总量上能够有力补充房地产投资增速下滑和制造业投资偏弱造成的投资缺位。 制造业投资增速再度回落。1-4月制造业投资累计同比增长4.9%，增速回落0.9个百分点，与之相应的，民间固定资产投资累计同比增长6.9%，较前值下降0.8个百分点。去年下半年以来制造业触底反弹，投资生产节奏有所回暖，但是动力依然不足。我们在报告《工业企业盈利改善从何而来？》中指出，近一年来工业企业利润增速的大幅提高主要源于PPI上升、主营业务成本降低和利息支出减少三个原因。利润增速和实际销售收入增速的背离意味着工业企业盈利改善更多来自于供给侧的响应而非需求端的改善，因此制造业生产、投资扩张的价格弹性较弱。随着PPI下行趋势的确立，利润增速回落已成必然，制造业投资将 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170515 保持弱复苏态势。 图表3：4月份投资增速明显下滑 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 4 ：制造业再度回落，房地产、基建依然坚挺 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3. 消费：房地产市场降温后的双重影响逐渐体现 4681012141601000002000003000004000005000006000007000002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04固定资产投资完成额:累计值固定资产投资完成额:累计同比（右轴）亿%05101520252014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-04房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170515 4月份社会消费品零售总额同比名义增长10.7%，较3月份小幅下降0.2个百分点。分类型看，餐饮收入当月同比增长11.1%。与前值持平，商品零售当月同比增长10.6%，较前值回落0.3个百分点。 限额以上单位商品零售同比增长9.3%，较3月份下降了0.8个百分点。分行业看，大多数行业消费增速出现下滑，其中：4月份汽车销量下滑导致消费增速由3月份的8.6%下降到6.8%，通讯器材类也由11.6%下降到6.1%；房地产市场降温后，住房相关消费受到一定影响，家用电器和建筑装潢类消费增速分别较上月下降了2.2和4.4个百分点。 考虑到房地产市场降温之后的双重影响，我们预计全年消费增速下降幅度有限。一方面，随着房地产销售增速下滑的滞后影响逐渐体现，地产相关类消费将逐渐放缓；另一方面，房价快速上涨势头被遏制住之后，对于居民可支配收入和消费的挤出效应明显减弱，整体消费增长仍有支撑。 图表5： 餐饮消费增速稳定，商品零售增速回落 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 68101214162013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比社会消费品零售总额:当月同比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170515 图表 6 ：分类消费同比增速变动 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4. 风险提示： 金融去杠杆超预期，房地产投资下滑超预期，警惕经济下行风险。 02468101214161820服装鞋帽日用品金银珠宝汽车化妆品石油制品通讯器材中西药品粮油食品家用电器烟酒家具饮料建筑装潢2017-032017-04% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法