流动性-为何本周资金价格走高？
固收专题报告/2025.08.23 证券研究报告 核心观点 ❖过去一周，资金部分，市场疑问核心集中在“为何央行连续大额投放，资金体感不见宽松，国有行融出恢复有限，资金加权走高”。结合微观来看，除去税期走款、8月前期央行回笼量较多、打新资金冻结等短期因素扰动，可能还有权益虹吸和汇率稳定诉求提升两大中期影响因素。往后看，考虑到当前央行延续“呵护”，我们对后续资金面仍有信心，继续保持乐观，但阶段性需要注意汇率诉求增加是否会带动资金中枢相较于前略有边际改变。存单部分，延续之前观点，短期债市情绪对存单收益率走势有影响，但1.65%以上的1年期存单均有配置价值。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖过去一周，资金部分，市场疑问核心集中在“为何央行连续大额投放，资金体感不见宽松，国有行融出恢复有限，资金加权走高”： 扰动因素一：权益市场影响短期和中长期流动性，易带动DR和R同步走高。 相关报告 （1）中期来看，权益市场上涨对狭义流动性的影响来自于存款的结构转换，一般存款转换为非银存款的过程中，减少了银行可用存款准备金，进而银行体系的狭义流动性收紧；（2）短期来看，易导致DR和R利率同步抬升。 1.《利率|新旧动能转换，多久迎来周期性大底？》2025-08-212.《海外|低利率，美国货币基金怎么做？》2025-08-203.《转债量化定价2.0——深度学习与转债定价》2025-08-20 扰动因素二：或有稳定离岸市场流动性和稳定有效汇率的诉求。 （1）进入7月，人民币呈现对美货币稳定，对一揽子货币汇率整体贬值倾向，微观中逆周期因子开始重新启动，中间价整体呈现走高倾向；（2）同时CNH HIBOR隔夜利率整体表现偏低，反映离岸市场上人民币流动性比较充裕；（3）在此背景下，8月21日央行宣布8月25日在香港离岸市场发行450亿离岸央票，或说明其对稳定离岸市场流动性、稳定有效汇率的诉求升温，汇率关注度抬升可能也会影响央行操作风格和对资金利率中枢的诉求。 扰动因素三：税期走款、8月前期央行回笼量较多、以及打新资金冻结，也带动短期摩擦较大。 ❖向未来展望，税期走款、8月前期央行回笼量较多、打新资金冻结等因素对资金的影响阶段性告一段落，但权益虹吸和汇率调节诉求增加对资金的影响持续性仍在，其中前者影响银行融出能力，后者影响资金中枢。但整体来看，考虑到本周资金不稳阶段，央行延续大额逆回购投放和MLF投放，对应我们对后续资金面仍有信心，继续保持乐观，但阶段性需要注意汇率诉求是否会带动资金中枢相较于前略有边际改变。 ❖存单部分，我们对存单的观点保持不变，站在中期视角，央行呵护银行负债主逻辑下，供给侧产生的压力相对有限，需求侧风偏客观对行情产生扰动，但1.65%以上的存单配置价值并不低，后续等风偏回落，利率重新回归基本面逻辑，存单可能较好表现。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1为何本周资金边际收敛？.........................................................................................52周度资金存单跟踪和关键点提示................................................................................93央行：8月25日MLF净投放3000亿元..................................................................114政府债：无国债发行，净缴款下降至2114亿元..........................................................125票据：大行买票力度不减，利率整体下行...................................................................136汇率：央行发行离岸央票回收离岸流动性...................................................................147市场资金供需：国有行融出能力明显回落...................................................................158CD：一二级市场表现均偏弱..................................................................................188.1一级发行市场：募集成功率转弱，存单净融资仍旧为负.............................................198.2二级交易市场：交易活跃先高后低，非银买入力度相对较弱.......................................219风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：逆回购操作情况...............................................................................................6图2：本周资金体感情况............................................................................................6图3：权益上涨涉及存款结构转换的区间段...................................................................6图4：期间DR和R表现情况....................................................................................6图5：2025年逆周期因子情况...................................................................................7图6：稳定离岸汇率和一揽子人民币汇率也有诉求..........................................................7图7：存单成交先多后大幅减弱..................................................................................8图8：过去一周存单买盘情况.....................................................................................8图9：一周资金和存单关键点跟踪...............................................................................9图10：下周资金扰动因素.......................................................................................10图11：央行周度操作和资金价格走势........................................................................11图12：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................11图13：统计期短期资金到期情况..............................................................................11图14：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................11 图15：政府债净融资和缴款情况..............................................................................12图16：政府债净融资进度.......................................................................................12图17：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................12图18：国债净融资进度..........................................................................................13图19：地方政府债净融资进度.................................................................................13图20：政府债发行和缴款日历.................................................................................13图21：票据绝对利率走势.......................................................................................14图22：票据相对利率走势.......................................................................................14图23：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................14图24：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................14图25：USDCNY和中间价，跌停价之间关系.............................................................15图26：逆周期因子情况..........................................................................................15图27：资金供需情况.............................................................................................15图28：银行体系资金融出情况...........................................