中国生物制药2025年上半年收入同比增长10%，达到176亿元人民币，超出预期。管理层预计下半年增长将提速，预计2026年和2027年将恢复双位数增长。肿瘤及外科/镇痛领域是主要增长驱动力，其中肿瘤领域收入占比38%，同比增长24.9%；外科/镇痛领域收入同比增长20.2%。创新产品组合贡献了44.4%的收入，包括安罗替尼、PD-L1（安德维）、第三代长效G-CSF（伊利舒）及7款获批生物类似药。预计中国集中采购（GPO）对公司的影响将大幅减弱，2024年第十批带量采购选中的产品仅占公司总收入的1%。公司收购LaNova Medicines增强了研发平台，新增多个早期产品，包括双特异性抗体和抗体药物偶联物（ADC）。管线包括HER2小分子（Zongertinib）、TQB2102（HER2双特异性ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、LM-108（CCR8）、LM-168（CTLA-4 TME）、LM-364（Nectin-4 TME ADC）。2025年上半年毛利率小幅提升0.5个百分点至81.5%，可能因销售组合变化。市场低估了中生在呼吸系统及肝病领域的潜力。中国生物制药长期以来是中国肝病领域的商业领导者，在肝病/代谢领域布局的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和MASH等大适应症。公司正在开发口服PPAR小分子Lanifibranor（处于三期临床），用于治疗代谢相关脂肪肝炎（MASH），预计该款产品将推动公司肝病领域的复兴。同时，其FGF21融合蛋白（TQA2225）也处于二期临床，同样针对MASH。在呼吸系统领域，其TSLP（TQC2731）在国内哮喘/慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）治疗中排名第一，口服PDE 3/4抑制剂（TQC3721/Bosakitug）正处于三期临床，用于慢性阻塞性肺疾病（COPD）。ROCK2抑制剂（TDI01）是北京泰德雅研发的全球首创产品，针对特发性肺纤维化（IPF）已进入II期，临床其全球权益已于2021年被Graviton（GV101）收购。中国生物制药旗下肿瘤主要创新品种包括宗格替尼（Zongertinib）、库莫西利（TQB3616）、TQB2102（HER2双抗ADC）。宗格替尼是勃林格殷格翰公司研发的一种小分子HER2共价抑制剂，已被美国FDA授予快速通道资格认定，以及在中国NMPA纳入优先审评，用于成人携带HER2激活突变且既往接受过系统治疗的不可切除或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗。预计该产品将在2026年上半年获批上市。TQB3616是肿瘤管线中极具潜力的创新药物，其核心定位为覆盖HR+/HER2-乳腺癌患者的多线治疗需求，并在辅助治疗和克服耐药方面展现显著优势。TQB2102是正大天晴自主研发的一种靶向HER2两个非重叠表位ECD2及ECD4的抗体偶联药物（ADC）。中国生物制药旗下肝病及代谢主要创新品种包括拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）、TQA2225（重组人FGF21-Fc融合蛋白），分别处于三期和二期临床试验，用于治疗代谢相关功能障碍脂肪性肝炎（MASH）。中国生物制药旗下呼吸领域主要创新品种包括TQC3721（PDE3/4）小分子，是一款具有差异化优势的慢性阻塞性肺病（COPD）治疗药物，预计在中国市场未来有50-60亿潜力。我们对中国生物制药持乐观看法，认为其作为行业领导者受益于肿瘤及外科/镇痛药物的强劲表现，以及集中采购政策稳定对均价的负面影响减弱。我们认为市场显着低估了其呼吸系统和肝病领域管线的潜力。公司过去通过有效的资产处置，重新聚焦四大治疗领域，我们预计这家提升整体的经验效率和质量。因此，基于公司未来的资本灵活性、丰富的BD机会及强劲的资本回报，我们维持增持评级，目标价上调至9.8港元。主要风险：BD执行不力、管线/临床试验失败等。
