上半年净关店，未来利润弹性仍旧可期

2025H1公 司 实 现 收 入/净 利 润/经 营 性 现 金 流 净 额 分 别 为31.04/2.89/8.96亿 元 、 同 比提 升-6.12%/2.17%/98.3%，我们分析，收入下滑主要由于上半年仍有关店以及终端需求疲弱，而在去年存在股 权激励费用、今年没有激励的情况下利润弹性尚未充分释放（约1亿元影响），主要由于管理费用仅减少6000万元、以及其他收入和其他开支影响3200万元；剔除股权激励开支、其他收入、其他支出影响后公司归母净利润为2.43亿元，同比下降18%。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧与摊销、应付账款增加。 分析判断: 上半年净关74家，拉珂蒂和线上渠道表现最好。（1）2025H1三大主品牌Koradior/ NAERSI/NEXY.CO收入增速为-1.22%/-10.58%/-4.00%，收入占比70.3%;四大成长品牌La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分别为9.65%/-21.89%/-11.73%/-12.67%，我们分析，拉珂蒂较快增长得益于轻奢礼服定位吸引更多潜在客户，以及新开店面积提升推动门店效益显著增长；（2）从店数看，2025H1门店同比减147家（同比-7.7%）,净减 少74家（24年 公 司 净 关 店125家 ），2025H1 Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店数分别为654/44/135/144/59/425/78/226家，同比增加-6.6%/2.2%/-15.6%/-5.9%/-24.4%/-6.6%/-11.4%/-3.0%，上半年分别净关店22/3/12/0/10/11/7/9家。（3）直营、经销收入下降，线上增长。2025H1直营/经销/线上收入分别为24.31/0.78/5.95亿元，同比增加-7.69%/-38.32%/8.88%；2025H1直营/经销门店为1388/377家，净关56/18家，同比下降6.5%/11.7%，2025H1直营店效/经销单店出货分别为175/21万元，同比下降1%/30%。线上分拆来看，天猫/唯品会/EEKA时尚商城/抖音/微信视频号电商平台收入 分 别 为1.29/2.45/0.33/1.16/0.56亿 元 ， 同 比 增 长3.81%/2.03%/-34%/14.25%/136.45%， 占 比 分 别 为22%/42%/6%/20%/10%。 ELSEWHERE、NEXY.CO和电商毛利率增幅大，净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降。（1）2025H1公司毛利率为76.4%、同比提升0.1PCT。分销售渠道看，直营/经销/线上毛利率分别为79.54%/74.21%/61.12%，同比增加0.14/-0.76/2.28PCT。（2）2025H1公司归母净利率为9.3%、同比增加0.8PCT；净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.2PCT、管理费用率下降1.1PCT，管理费用率下降主要由于股权激励开支下降（25H1/24H1分别为0.05/0.99亿元） 存货有所增加。2025H1公司存货为14.86亿元，同比增长16.68%，存货/收入为48%，同比增加9.4PCT，存货周转天数为376天、同比增加97天；应收账款为8.34亿元，同比上升2.86%，应收账款周转天数为38天、同比增加3天；应付账款为2.92亿元，同比增加52.96%，应付账款周转天数为74天、同比增加5天。 投资建议 我们分析：1）短期来看，期待下半年收入端在低基数基础上企稳转正，且下半年随着控费加大、 关店减少体现更大的利润弹性；2）中长期来看，拉珂蒂、奈蔻仍保持较好增长势头，公司四个成长品牌目前 均不到200家、仍有较大开店空间，且随着大店占比提升、门店优化升级，以及卓越商品体系改革成效进一步显现，店效存在提升空间；3）相较同业，公司净利率仍存在提升空间。维持盈利预测，维持25-27年收入预测69.80/79.41/88.91亿元；维持25-27年归母净利预测6.28/7.49/8.69亿元；维持25-27年EPS预测 0.89/1.06/1.23元；2025年8月22日收盘价7.34港元对应25-27年PE分别为7/6/5X（对应1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 卓越商品体系改革效果不及预期风险；店效提升不达预期风险；新品牌推广投入加大风险；系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1港元=0.91元人民币[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。