大转向，鲍威尔暗示9月降息

8月22日，鲍威尔在Jackson Hole会议上发表演讲，表示短期内通胀风险上行，不过关税对价格的影响可能是一次性的，而就业市场存在下行风险。政策利率处于限制性区间，后续不断变化的风险平衡，可能要求美联储调整政策。演讲发布后，市场再度押注9月降息，降息预期从不到80%升至90%附近。美元指数下跌约1%，黄金上涨约1%，2年期美债收益率下行约10bp，标普500涨幅扩大1个百分点。 鲍威尔面临的情况是形势比人强。一是美国就业数据已疲软。尽管失业率仍在4.2%左右的低位，但私营部门创造的就业处于低位，近三个月的平均值仅为5.2万，今年以来的平均值8.4万，上一轮降息周期中的2019年平均值为14.8万。不过，本轮美国政府限制移民的政策，也削弱了劳动供给。因而需求、供给同步萎缩，使得劳动力市场呈现失业率缓慢上升。 美国经济放缓已是定局。美股短期担忧落地，不过仍会担忧经济下行风险。鲍威尔称美国增长从去年的2.5%放缓至上半年的1.2%，主要受消费支出拖累。我们观察到美国居民部门的可选消费明显放缓，甚至在6月跌至负增长。消费之所以放缓，受到多重因素拖累，一是美国居民部门此前的超额储蓄消耗殆尽；二是部分移民被迫离开工作岗位；三是面临关税冲击等不确定性，居民消费信心下滑，增加储蓄。 二是特朗普持续给美联储施压。此前美国总统特朗普多次喊话鲍威尔降息。在安插米兰接替美联储理事库格勒之后（尚待参议院确认），近期特朗普转向对美联储理事莉萨·库克施压（任期到2038年），要求其辞职，并要求司法部进行调查。鲍威尔转向降息，可以缓和与白宫的关系，以求平稳落地，避开违规装修的指责。而鲍威尔在2018年面临特朗普威胁时，也曾屈服于政治压力转向宽松。 美联储除了鲍威尔之外的五位理事中，库克之外，拜登任命的理事还有菲利普·杰斐逊、迈克尔·巴尔，任期分别到2036、2032。其中杰斐逊被纳入美联储主席的候选人名单，可能是白宫试图对其进行拉拢。到明年五月鲍威尔任期结束，如不继续担任理事，库克也辞职，七位理事中至少五位可能多少受到白宫的影响，美联储的独立性可能下降。 鲍威尔的政策框架调整是总结过去。2020年鲍威尔提出的政策框架，所谓平均通胀目标，在面临疫后大通胀时期已不再适用。此次新框架的调整，重回灵活通胀目标框架，同样是过去几年美联储货币政策的总结。面临关税+移民政策的新变化，以及白宫给与的政治压力，而且考虑到鲍威尔任期在明年5月结束，美联储本次调整的新框架也未必适用。相对而言，市场更为关注灵活通胀目标框架下，美联储降息约束放松。 往后看，9-11月市场降息预期或继续升温，但降息路径还难言一帆风顺。从2023年10月以来，美联储的降息预期出现了多轮小周期，每轮降息预期升温或降温持续3-4个月。其背后的逻辑在于，降息预期升温后，市场利率下行，对通胀的限制性下降，又导致通胀上行，反过来限制降息预期。2024下半年降息100bp后的通胀反弹是一个典型例子。本轮降息预期降温过程从5月中美经贸缓和开始，到8月非农公布时结束，市场开始转向定价降息预期升温。参考此前周期，降息预期升温可能持续到11月。但随着关税向下游和消费者传导，以及移民劳动供给减少，强化服务价格韧性，11-12月美国可能再度面临通胀加速风险。 美债短端确定性强于长端，同时降息利空美元指数。对于美债而言，降息预期重燃，有助于推动利率下行，但美国财政并未明显紧缩，再加上欧洲扩张财政、日本央行可能收紧货币，欧日超长债易上难下，美债长债和超长债也同样面临压力。而降息带动短端利率下行的逻辑顺畅，风险相对较小。在美联储转向降息，欧元区降息基本完毕、英国央行受制于通胀年内难再降息的背景下，美元对欧元、英镑表现可能整体偏弱，拖累美元指数延续弱势。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004联系电话：021 5038 0388 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。