中资美元债全景：从行情特征到利差挖掘

——中资境外债系列报告之一 本报告导读： 当前中资美元债市场处于信用风险边际改善阶段，与境内债相比仍保持较厚利差优势，后续或持续受益于南向通扩容政策支持，配置价值值得关注。 国债期货机构行为分析框架2025.08.21纯债债基波动上行，久期效应凸显2025.08.04三问国债免税变化后期货的变化与机会：关键在CTD券切换2025.08.04如何优化量化模型的赔率与换手率：关键在仓位策略2025.08.01股息率下降+债市回调，30年国债性价比回升20250801 2025.08.01 投资要点： 发行节奏：复苏与分化并存。1）中资美元债的发行节奏主要受到全球货币政策周期、国内监管政策变化和板块信用风险状况的影响。2）2025年中资美元债发行端呈现复苏与分化并存的特征，发行规模同比显著回升，但净融资仍受到期债务压力制约。3）金融与产业综合主体主导发行，城投债增量明显。 存量特征：板块分布、期限结构、票息图谱。截至2025年8月17日，中资美元债存量共2282只，债券规模约7433.93亿美元，金融债和产业债约占七成左右；存量中资美元债的发行方式以直接发行和担保发行为主；剩余期限以3年以内的中短债为主，不同板块久期存在明显差异，城投债加权久期最短，仅为1.78年；评级结构整体呈现出高评级及无评级债券为主要构成的分布特征；发行票面和估值收益率结构呈现显著的板块分化，城投与地产主导高票息。 境内外利差：挖掘空间有多大。目前中资美元债投资级境内外利差处于2020年以来76%分位数水平，今年以来震荡回落但仍处相对高位。通过统计同一穿透信用主体的境内外可比券，我们可以看到不同板块、不同行业的境内外利差空间存在差异。地产美元债和城投美元债较境内平均利差较厚，分别约547BP和378BP，银行和非银金融主体发行的美元债较境内债平均利差约为261BP，其他产业债综合平均利差277BP。与境内城投债相似，城投美元债境内外利差区域间分化明显，结合存量规模与利差来看，山东、四川、江西、福建四省城投美元债择券空间较大。主体和个券层面，我们筛选出境内外利差比价结果，详情可见正文梳理。 当前中资美元债市场处于信用风险边际改善阶段，与境内债相比仍保持较厚利差优势，后续或持续受益于南向通扩容政策支持，配置价值值得关注。从收益驱动看，一方面，中美利差倒挂状态短期内有望延续，中资美元债票息收益优势显著；另一方面，美联储年内降息预期下，债券价格存在向上弹性，可适度博弈资本利得。考虑到关税政策风波仍未平息，后续仍需关注关税政策演绎与美债波动情况对中资美元债的影响。 投资策略上，1）投资级债券仍为配置核心，建议聚焦中高等级主体，城投美元债关注地级市及园区类主体，久期控制在2年左右；产业债优选公用事业、石油石化、能源等央国企主体，适度拉久期至3-5年，博弈利率下行周期中的资本利得机会。2）高收益债需精选标的，房地产板块优先关注央企背景房企及白名单优质民企，重点筛选土储优质、销售端回暖、融资渠道畅通的主体；对于收益率处于10%-15%区间、剩余期限1-2年的个券，若发行人基本面未发生实质性恶化，可把握市场调整机会，博取估值修复收益。 风险提示：中资美元债券统计存在偏差、基本面超预期变化、突发信用事件风险、汇率风险等。 目录 1.2025年中资美元债市场回顾.........................................................................32.发行节奏与存量特征......................................................................................42.1.发行节奏：复苏与分化并存....................................................................42.2.存量特征：板块分布、期限结构、票息图谱........................................53.境内外利差：挖掘空间有多大......................................................................74.风险提示........................................................................................................10 1.2025年中资美元债市场回顾 2025年至今，中资美元债收益率整体下行，利差总体压缩；投资级中资美元债收益率的变化节奏受美债波动影响较大，而高收益中资美元债收益率表现则相对独立，走势更多受到信用风险以及行业政策影响。 投资级板块收益率整体震荡下行，期间受美国关税政策扰动，利率波动加大。一季度随着全球经济复苏预期增强，以及美联储货币政策转向宽松的初步信号释放，美债利率整体呈下行趋势，在此背景下，中资美元债投资级板块表现强劲。3月中旬开始，美国关税政策调整引发市场波动，不确定性大幅增加，美债利率波动显著加大，中资美元债投资级板块受到冲击，市场避险情绪升温，投资者对信用风险担忧加剧，债券价格出现震荡。5月下旬，随着关税政策的影响逐渐消化，以及美国经济数据显示出一定韧性，市场信心逐步恢复，中资美元债投资级板块再度迎来上涨行情，高等级主体债券表现尤为突出，收益率进一步下行，利差持续处于低位。 高收益债受地产板块影响较大，交易主线围绕行业政策效果和不同发行人信用资质的分化定价。2025年1月受到万科相关信用事件影响，中资美元债高收益板块，尤其是地产板块遭遇重挫，市场对房地产行业信用风险担忧急剧上升，大量地产高收益美元债价格暴跌，收益率大幅攀升。2-3月随着部分优质民营房企获得政策支持，以及市场对房地产行业政策预期改善，地产高收益债板块情绪阶段性好转。4月，受关税政策以及宏观经济不确定性增加的影响，高收益债板块再次下跌，房地产行业销售数据不及预期，进一步加剧了市场对地产高收益债的担忧。5月以来高收益债板块呈现震荡分化态势，部分行业龙头企业凭借自身竞争力和稳定现金流，债券价格相对稳定，甚至有所上涨；在房地产行业，央国企背景的高收益债表现相对较好。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 资料来源：WIND，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 2.发行节奏与存量特征 2.1.发行节奏：复苏与分化并存 中资美元债的发行节奏主要受到全球货币政策周期、国内监管政策变化和板块信用风险状况的影响。中资美元债市场在20世纪80年代起步，但前期发展缓慢。2010年美联储开启持续宽松的货币政策周期，极大降低了企业境外融资成本，境外债发行规模开始逐步扩大。2015年，国内推行外债备案制，同时放宽资金回流限制，这一政策调整使得中资美元债发行规模呈爆发式增长，众多房地产企业、金融机构以及部分大型制造业企业扩张业务版图、布局海外市场。2022年成为中资美元债市场的转折点，美联储激进加息，美元对人民币汇率上行，部分房地产企业出现信用风险事件，同时发行外债审核登记政策进一步收紧，多重压力之下，中资美元债发行规模大幅下降，净融资规模更是急剧收缩至负值。 2025年中资美元债发行端呈现复苏与分化并存的特征，发行规模同比显著回升，但净融资仍受到期债务压力制约。截至8月17日，2025年中资美元债发行总额达1317.59亿美元，较去年同期的1007.55亿美元有所提升；发行债券数量也相应地从去年同期的671只增加至828只。从净融资看，今年为-107.1亿美元，虽仍为负值，但较去年同期的-344.65亿美元净融资缺口明显收窄。 金融与产业综合主体主导发行，城投债增量明显。截至8月17日，2025年产业债发行总额为459.45亿美元，占总体中资美元债发行规模的三分之一；金融债波动较大，一季度规模较大，二季度受市场情绪影响发行量下滑，总发行规模384.99亿美元，较去年同期有所回落；在地方政府化债政策支持下，城投美元债今年增量明显，总发行额达276.57亿美元；地产美元债依然占比较低，但今年首创集团等大型房企成功发行美元债，随着行业风险出清，整体融资呈现点状复苏格局。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 2.2.存量特征：板块分布、期限结构、票息图谱 截至2025年8月17日，中资美元债存量共2282只，债券规模约7433.93亿美元，金融债和产业债约占七成左右。根据板块特征，可大致分为金融债、城投债、地产债、其他产业债、政府债五大类，规模排序分别为：产业债2690.22亿美元（占比36.19%），金融债2098.42亿美元（占比28.23%），地产债1540.3亿美元（占比20.72%），城投债847.99亿美元（占比11.41%），政府债257.00亿美元（占比3.46%）。 从发行方式来看，存量中资美元债的发行方式以直接发行和担保发行为主。直接发行占主导地位，其债券余额达5098.50亿美元，占比61.32%，是最主要的发行方式；担保发行次之，余额为2684.87亿美元，占比32.29%；维好协议发行、备用信用证发行、贷款打包发行占比均较低，分别占比5.2%、1.18%、0.02%。 从久期来看，存量中资美元债剩余期限以3年以内的中短债为主，不同板块久期存在明显差异。截至2025年8月17日，存量中资美元债中剩余期限为1年以内、1-3年、3-5年、5-10年、10年及以上的债券规模占比分别为26%、33.81%、15.30%、16.58%、8.3%。分板块看，产业债加权久期相对较长，约6.99年，地产债3.45年，金融债为2.21年，城投债加权久期最短，仅为1.78年。 评级结构整体呈现出高评级及无评级债券为主要构成的分布特征。从主体评级来看，AAA级债券规模最大，债券余额为3771.43亿元，占比50.73%，无评级债券存量为2818.9亿元，占比37.92%。有少量投机级债券，其余额占比为3.49%。 发行票面和估值收益率结构呈现显著的板块分化，城投与地产主导高票息。发行票面落在3%-5%区间的中资美元债规模最大，整体平均为3.92%，其中城投债相对发行成本偏高为5.44%，地产债为4.75%，金融债为3.65%，产业债为3.42%，政府债为2.12%。二级市场估值收益率分布同样以3%-5%和5%-7%两个区间为主，整体平均为4.88%，政府债为3.67%，金融债为4.7%，产业债为4.65%，城投债为5.61%，地产债受到部分高收益债影响平均估值收益率较高，达7.53%。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 3.境内外利差：挖掘空间有多大 目前中资美元债投资级境内外利差处于2020年以来76%分位数水平，今年以来震荡回落但仍处相对高位。截至8月15日，中资美元债投资级债券收益率比境内AAA企业债收益率高287BP（2025年来均值为304BP，2025年最高值为351BP）；中资美元债高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高719BP（2025年来均值为755BP，2025年最高值为1083BP）。 资料来源：WIND，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 资料来源：WIND，国泰海通证券研究，截至2025年8月17日 通过统计同一穿透信用主体的境内外可比券，我们可以看到不同板块、不同行业的境内外利差空间存在差异。其中，地产美元债和城投美元债较境内平均利差较厚，分别约547BP和378BP，银行和非银金融主体发行的美元债较境内债平均利差约为261BP，其他产业债综合平均利差277BP。 与境内城投债相似，城投美元债境内外利差