IP与全球化势能强劲，2025上半年利润增长397%

优于大市 IP与全球化势能强劲，2025上半年利润增长397% 核心观点 公司研究·财报点评 传媒·数字媒体 THEMONSTERS引领成长，公司收入增长204%、利润增长397%。2025年上半年，公司收入138.8亿，同增204.4%，分地区看中国/海外收入分别为82.8/55.9亿，分别同增135.2%/439.6%；归母净利润45.7亿，同增396.5%。 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 海外高增长带动毛利率提升6.3个百分点，费用率整体下降10.7个百分点。从毛利率来看，公司2025上半年毛利率70.3%，同比增长6.3个百分点，主要由于高毛利的美洲地区收入占比上升；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为23.0%/5.6%/0.2%，分别同比下滑6.5/4.0/0.2个百分点，主要由于费用管控以及海外业务规模效应的提升。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价319.80港元总市值/流通市值429473/429473百万港元52周最高价/最低价324.60/39.94港元近3个月日均成交额3384.48百万港元 IP热度持续提升，2025上半年有13个IP收入过亿。分IP看：1）成熟IP方面，THEMONSTERS跻身世界级IP、MOLLY等成熟IP保持旺盛的生命力。THEMONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO的收入分别为48.1/13.6/12.2/11.1亿，分别同增668.0%/73.5%/112.4%/192.5%。CRYBABY跻身前五大IP，收入增长248.7%至12.2亿。2）新IP方面，星星人为成长最快的新兴IP，2025上半年收入3.3亿元。 毛绒品类表现亮眼，乐园和展览持续推高IP热度。分品类看：1）2025上半年，手办/毛绒/MEGA/衍生品收入分别为61.4/51.8/10.1/15.5亿元，分别同比增长1276.2%/94.8%/71.8%/78.9%，毛绒产品已成为现象级产品，未来产能将持续提升。2）2025上半年公司的乐园举办“闪闪夏日“星星人好友见面会”吸引全网关注。此外，公司举办长大型线下主题展览，如THEMONSTERS“怪味便利店”展览，持续提升IP热度与运营深度。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《泡泡玛特（09992.HK）-IP势能强劲，全球化运营打开新空间》——2025-03-27《泡泡玛特（09992.HK）-品类扩张和出海带动增长，潮玩龙头打开新空间》——2024-11-25《泡泡玛特（09992.HK）-出海表现出色、品类扩张成效显现，上半年收入增长62%》——2024-08-22《泡泡玛特（09992.HK）-出海及新IP表现亮眼，上半年净利润预增90%以上》——2024-07-20《泡泡玛特（09992.HK）-2023年收入利润全面恢复，IP运营和出海能力持续验证》——2024-04-09 海外收入增长迅猛，2025下半年计划新增60家以上门店。公司海外门店已有140家，中国/亚太/美洲/欧洲地区的收入分别为82.8/28.5/22.6/4.8亿，同比提升135.2%/257.8%/1142.3%/729.2%，年内将新增60家以上门店。 风险提示：门店扩张不及预期；潮玩材料成本上行；IP生命周期风险等。 投资建议：看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，维持“优于大市”评级。由于公司的IP势能和海外扩张节奏超出预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母 净利润分别为98.7/128.6/154.0亿，同 比增长215.7%/30.3%/19.8%，当前股价对应PE=40/31/26x。公司的IP打造与运营能力得到持续验证、海外渠道维持迅猛成长；同时IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强，维持“优于大市”评级。 THEMONSTERS引领成长，公司收入增长204%、利润增长397%。2025年上半年，公司收入138.8亿，同比增长204.4%，主要由于以THEMONSTERS为首的IP矩阵势 能 强 劲 ， 分 地 区 看 中 国/海 外 收 入 分 别 为82.8/55.9亿 ， 分 别 同 比 增长135.2%/439.6%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外高增长带动毛利率提升6.3个百分点，费用率整体下降10.7个百分点。从毛利率来看，公司2025上半年毛利率70.3%，同比增长6.3个百分点，主要由于高毛利的美洲地区收入占比上升；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为23.0%/5.6%/0.2%，分别同比下降6.5/4.0/0.2个百分点，主要由于费用管控以及海外业务规模效应的提升。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司的IP热度持续提升，2025上半年有13个IP收入过亿。分IP看：1）成熟IP持续维持强劲的增长势头，THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO收入分别为48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元，分别同比增长668.0%/73.5%/112.4%/248.7%/192.5%，THE MONSTERS跻身世界级IP、MOLLY保持旺盛的生命力。2）新IP方面，星星人为成长最快的新兴IP，报告期内收入3.3亿元。 毛绒品类表现亮眼，乐园和展览持续推高IP热度。分品类看：1）2025上半年，手办/毛绒/MEGA/衍生品收入分别为61.4/51.8/10.1/15.5亿元，分别同比增长 1276.2%/94.8%/71.8%/78.9%，毛绒产品已成为现象级产品，未来产能将持续提升。2）2025年4月，乐园部分区域升级，将提升游玩体验。6月“闪闪夏日”和星星人“好友见面会”以及“精灵啦啦操”吸引全网关注。3）25上半年公司举办多长大型线下主题展览，如THEMONSTERS“怪味便利店”展览，此外还将SKULLPANDA、Zsiga、Nyota等IP形象融入城市风景。 海外收入增长迅猛，2025下半年计划新增60家以上门店。公司海外门店已有140家，中国/亚太/美洲/欧洲地区的收入分别为82.8/28.5/22.6/4.8亿，同比提升135.2%/257.8%/1142.3%/729.2%，年内将新增60家以上门店。 盈利预测调整拆分： 由于公司以THEMONSTERS的IP势能强劲、海外开店节奏迅猛，我们上调盈利预测 预 计2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为98.7/128.6/154.0亿 （ 原为50.2/63.0/78.8亿）。具体看： 1、收入假设：公司的收入主要由艺术家IP、授权IP、外采及其他收入构成。 1.1）公司的艺术家IP主要包括THEMONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等成熟IP和其他新兴IP。由于公司的成熟IP运营深度和产品质量持续提升，海内外粉丝数量加速增长，2025上半年艺术家IP收入同比提升232%至122.9亿，预计下半年在IP势能持续和海外开店速度加快的背景下全年艺术家IP收入将同比增长140%以上。2026年公司有望发力欧洲地区持续保持较高增速，预计收入将同比增长43%左右；2027年公司有望在较高的基数上维持25%左右的增长。 1.2）公司的授权IP在2025上半年受益《哪吒2》的爆火同比增长119%至15亿元，具有不可持续性，预计2025全年授权IP收入增速将降至80%左右。2026-2027年由于外部爆款IP具有不确定性，保守起见假设收入在11~12亿元之间。 1.3）公司的外采及其他收入规模较小，假设2025~2027年维持在4~5亿元之间。 综合来看，预计公司2025-2027年收入分别为299/409/507亿元，同比增速为129%/37%/24%。 2、毛利率假设：公司的海外业务规模效应提升，并持续优化供应链，2025上半年毛利率超过70%，预计2025-2027年毛利率在68%~70%左右。 3、费用率假设： 3.1）销售费用率：公司的销售费用主要由销售人员工资和使用权资产折旧构成，公司目前在国内的增长由同店驱动，同时海外业务规模效应提升，2025上半年销售费用率已下降至23%，预计未来三年销售费用率为20%~21%左右。 3.2）管理费用率：公司的管理费用主要为管理人员工资，未来三年收入规模增长但管理人员团队相对稳定，预计管理费用率将下降至5%~6%左右。 3.3）财务费用率：公司的财务费用率占比较低，预计未来三年的财务费用率为-0.3%左右。 综上所述，预计公司2025-2027年归母净利润分别为98.7/128.6/154.0亿。 投资建议：看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，维持“优于大市”评级。由于公司的IP势能和海外扩张节奏超出预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为98.7/128.6/154.0亿，同比增长215.7%/30.3%/19.8%，当前股价对应PE=40/31/26x。公司的IP打造与运营能力得到持续验证、海外渠道维持迅猛成长；同时IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报