多元内容生态价值凸显，年轻社区生态构建壁垒

多元内容生态价值凸显，年轻社区生态构建壁垒 |报告要点 作为中国领先的在线音乐平台之一，网易云音乐向用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务。在线音乐行业整体景气度佳，用户年轻且粘性强、参与度高。国内在线音乐“一超一强”格局稳定，随着独家版权终结，小众独立音乐人崛起，平台版权议价能力提升，公司成本结构得以优化，盈利能力加速释放。短期来看，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长；长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。此外，公司作为港股通内优质资产，具有配置价值。基于2025年8月20日收盘价，对应2025/2026/2027年PE分别为20X/25X/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 姚蕾SAC：S0590524090001 网易云音乐(09899) 多元内容生态价值凸显，年轻社区生态构建壁垒 投资要点 行业：传媒/数字媒体投资评级：买入（首次）当前价格：291.20港元 作为中国领先的在线音乐平台之一，网易云音乐向用户提供以社区为中心的在线音乐及社交娱乐服务。在线音乐行业整体景气度佳，用户年轻且粘性强、参与度高。国内在线音乐行业“一超一强”格局稳定，随着独家版权终结，小众独立音乐人崛起，平台版权议价能力提升，成本结构得以优化。短期来看，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长，长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。此外，公司作为港股通内优质资产，具有配置价值。 总股本/流通股本(百万股)217/217流通市值(百万港元)63,325.84每股净资产(元)3.49资产负债率(%)25.04一年内最高/最低(港元)303.40/87.85 ➢在线音乐：行业健康有序发展，国内“一超一强”格局稳定 1）行业发展：供给端，独家版权时代结束，我国在线音乐行业版权费用及成本结构趋势向好；需求端，消费者付费意识提升，80%+的用户表示愿意为音乐版权付费。2）规模&竞争格局：2024年全球录制音乐市场规模296亿美元，同比+5%；其中流媒体占比69%。全球音乐流媒体呈现巨头主导的格局，2023年全球音乐流媒体订阅量Spotify/TME/Apple Music/网易云音乐分别占比31.7%/14.4%/12.6%/6.1%。3）在线音乐vs在线视频的赛道优势：在线音乐行业景气度佳，用户量季节性波动较小，粘性高，月活保持稳中有增。 ➢公司核心看点：平台年轻化+社区属性强，内容生态全面且差异化 1）用户画像：网易云音乐在年轻高线城市用户群体中更受欢迎，月活用户90后+00后用户占比超90%，一、二线城市用户占比超58%。2）内容储备：2021年起头部大版权陆续回归，近两年深耕K-POP、摇滚、说唱等音乐类型的版权合作。3）独立音乐人：建立创作+商业化全方面扶持体系，独立音乐人（82万人）&曲库数量（480万首）全面领先TME，平台多元化音乐内容供给加强用户粘性（独立音乐人流媒体播放量占比40+%，版权占比仅不到2.5%）。4）同行对比：量价提升空间大，平台议价能力提升驱动两家公司毛利率差距缩小。 ➢投资建议 短期来看，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长；长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。我们预计公司2025/2026/2027年实现总收入81.1/87.6/93.7亿元，同比+2.0%/+8.0%/+7.1%；公司归母净利润28.4/23.6/26.9亿元，同比+81.9%/-16.8%/+14.0%。基于2025年8月20日收盘价，对应2025/2026/2027年PE分别为20X/25X/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：行业竞争加剧的风险；客户流失风险；行业监管风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 作为中国领先的在线音乐平台之一，网易云音乐向用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务。公司所在的在线音乐行业整体景气度佳，用户年轻且粘性强、参与度高。国内在线音乐行业“一超一强”格局稳定且行业进入壁垒高，网易云音乐依靠较强的社区属性和全面且差异化的内容生态，受到年轻、高线城市用户的喜爱。随着独家版权终结，小众独立音乐人崛起，平台版权议价能力提升，公司成本结构得以优化。展望未来，公司预计提升月活数量和付费转化率推动会员订阅收入稳健增长，长期看有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力。此外，公司作为港股通内优质资产，具有配置价值。 核心假设 在线音乐服务：1）会员订阅：考虑平台月活和paywall ratio仍具有一定提升空间，带动会员付费转化率和会员数量稳健增长，预计2025/2026/2027年会员订阅收入yoy+17%/+13%/+10%，CAGR+13.3%。2）其他，激励广告模式于2023H2开始贡献增量收入，长期看广告收入增长趋缓，预计2025/2026/2027年其他业务（含广告）收入yoy+20%/+14%/+9%，CAGR+14.2%。 社 交 娱 乐服 务 及其 他 ：伴 随公 司 业 务结 构 调整 ， 预计 该业 务 收 入降 幅 将逐 渐 收窄 ，预 计2025/2026/2027年收入yoy-30%/-10%/-5%，CAGR-15.7%。 毛利方面：考虑到在线音乐服务规模效应逐渐显现，且内容服务成本得以有效控制，毛利率较快提升，预计2025/2026/2027年公司毛利率36.4%/39.7%/41.8%。 盈利预测与评级 我们预计公司2025/2026/2027年实现总收入81.1/87.6/93.7亿元，同比+2.0%/+8.0%/+7.1%；公司归母净利润28.4/23.6/26.9亿元，同比+81.9%/-16.8%/+14.0%。基于2025年8月20日收盘价，对应2025/2026/2027年PE分别为20X/25X/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，随着日益丰富的授权音乐和原创音乐储备以及更为连接紧密的音乐社区生态，公司在线音乐服务业务增长将主要由用户参与度及付费用户规模提升所推动。考虑平台月活和paywallratio仍具有一定提升空间，同时伴随更为聚焦的业务重心，公司在线音乐服务及整体收入有望保持韧性增长。长期来看，公司有望通过量价齐升，持续释放业绩增长动力，市场份额有望得到提升。 正文目录 1.公司简介：聚焦在线音乐会员订阅，盈利释放加速.......................71.1发展历史：2024年更名为网易云音乐并纳入港股通................71.2商业模式&产品矩阵：明确以在线音乐业务核心，规模效应驱动收入增长81.3管理层&股权结构：网易为第一大股东，阿里巴巴减持.............131.4财务分析：成本控制向好，盈利释放加速........................142.在线音乐行业：流媒体订阅带动全球市场复苏，国内“一超一强”格局稳定182.1行业发展：独家版权时代结束，行业健康有序发展................182.2规模&竞争格局：全球付费订阅量驱动音乐流媒体订阅收入快速增长，行业集中度高.......................................................212.3在线音乐vs在线视频的赛道优势：音乐内容生命周期长，用户粘性高且偏年轻化.........................................................233.公司核心看点：平台年轻化+社区属性强，内容生态全面且差异化.........273.1用户画像：受年轻高线城市用户偏爱...........................273.2内容储备：头部版权陆续回归，近两年深耕K-POP版权合作........283.3独立音乐人：建立创作+商业化全方面扶持体系，音乐人&曲库数量全面领先313.4同行对比：量价提升空间大，毛利率差距加速缩小................354.社交娱乐服务：外部监管趋严+内部战略调整...........................385.盈利预测与投资建议...............................................395.1盈利预测...................................................395.2投资建议...................................................416.风险提示.........................................................42 图表目录 图表1：网易云音乐发展历程............................................7图表2：网易云音乐APP于2024年初改版后页面回归核心音乐业务...........8图表3：公司主要变现模式、收入确认方法及收入来源拆分..................9图表4：2018-2024公司在线音乐服务及社交娱乐服务收入占比（%）.........10图表5：20H1-24H2公司在线音乐服务及社交娱乐服务收入占比（%）.........10图表6：2019-2024公司在线音乐服务及社交娱乐服务收入同比增速（%） .....10图表7：20H1-24H2公司在线音乐服务及社交娱乐服务收入同比增速（%） .....10图表8：2018-2023公司在线音乐服务MAU（百万人）及增速................11图表9：2018-2023公司在线音乐服务月付费用户数（百万人）及增速........11图表10：2018-2023公司在线音乐服务付费用户率（%）...................11图表11：2018-2023公司在线音乐服务每月每付费用户收入（元）及增速.....11图表12：2019-2023公司社交娱乐服务月付费用户数（万人）及增速........12图表13：2019-2023公司社交娱乐服务每月每付费用户收入（元）及增速....12图表14：2018-2024公司短期及长期合约负债（亿元）....................12图表15：2018-2024公司分业务合约负债（亿元）........................12 图表16：公司现任董事及高管个人履历..................................13图表17：公司股权结构图（截至2024年12月31日）.....................14图表18：2018-2024公司收入（亿元）及增速............................15图表19：21Q1-25Q1公司收入（亿元）及增速............................15图表20：20H1-24H2公司营业成本（亿元）及增速........................15图表21：20H1-24H2公司内容服务成本占收入比重（%）...................15图表22：2018-2024公司毛利润（亿元）及毛利率........................16图表23：21Q1-25Q1公司毛利润（亿元）及毛利率........................16图表24：20H1-24H2公司期间费用率（%）...............................16图表25：2018-2024公司营业利润（亿元）及营业利润率..................16图表26：2018-2024公司归母净利润（亿元）及归母净利率................17图表27：2018-2024公司经调整归母净