佳鑫国际（3858.HK）IPO点评报告

2025年8月22日佳鑫国际(3858.HK) 证券研究报告 佳鑫国际（3858.HK）IPO点评报告 报告摘要 公司概览 佳鑫国际是扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，专注于开发巴库塔钨矿。公司此次寻求在香港以及哈萨克斯坦的阿斯塔纳国际交易所（AIX）双重主要上市。根据招股书弗若斯特沙利文资料，截至2024年底，巴库塔钨矿是一个全球最大型三氧化钨矿产资源量露天钨矿，也是全球第四大WO3矿产资源量钨矿（包括露天钨矿及地下钨矿）。公司产品包括含65%WO3的白钨精矿。巴库塔钨矿项目于2025年4月开始一期商业生产，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力为3.3百万吨钨矿石，预计2027年第一季度就巴库塔钨矿项目展开二期商业生产，预期达到4.95百万吨/年的目标产量。目前公司已与江西铜业香港和江西钨业就2025年及2026年订立白钨精矿销售协议。公司预计在钨矿石精矿生产稳定后，计划使用全球发售所得款项作进一步加工步骤，以生产仲钨酸铵及碳化钨。 根 据 招 股 书 ，公 司2025年 前 未 产 生 收 入 ，2025年 截 至6月 底 收 入 为1.26亿 港 币。2022/2023/2024年度公司的归母净利为-93.661/-78.92/-172.97百万港币，2025年截至6月底归母净利为-5.996百万港币。资产负债表方面，截至2025年6月底，公司录得净负债-29.894百万港元。 行业状况及前景 中国钨产量减少。根据招股书，目前中国是全球最大的钨资源国家。根据引用招股书弗若斯特沙利文的资料，于2024年中国钨资源储量为2.4百万吨，占全球储量的超过50%，中国的钨产量占全球钨产量的80%以上。中国政府对钨精矿产品实行限制指标，中国钨产量从2019年的6.9万吨减少至2024年的6.7万吨。根据中国自然资源部2024年的通知，2025年第一批总限制配额（三氧化钨含量65%）为5.8万吨，同比减少6.5%。 下游产业对钨需求不断增加。钨产品广泛用于机械制造、新资源、国防工业等领域。根据招股书，中国的钨耗用量由2019年的4.73万吨增加至2024年的5.53万吨，复合年增长率3.2%。预期2029年中国的钨耗用量于2029年达到6.55万吨，复合年增长率为3.4%。按钨产品出口量计，中国是2024年钨产品主要供应国。根据招股书数据，2024年中国钨产品出口量占中国以外全球消费约40%。预计未来中国对自哈萨克斯坦进口的钨精矿有强劲需求。 优势与机遇 根据招股书中弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，巴库塔钨矿是一个全球最大型三氧化钨矿产资源量露天钨矿；具备良好条件，抓紧全球对钨及钨产品需求；巴库塔钨矿位处商业条件优越的地理位置，并受惠于哈萨克斯坦与中国一带一路倡议的支持；拥有一支经验丰富的管理团队，拥有宝贵的行业及管理经验；履行社会责任，并致力以持续ESG努力实现可持续发展；股东具有丰富的行业经验，为公司的业务增长及扩张奠定坚实基础。 弱项与风险 经营历史较短，且于往绩记录期录得亏损净额；可能无法产生收入或按计划发展业务；采矿作业现时集中于一个矿场，业务运营依赖于此单一采矿项目；只有有限的钨产品商业化记录，且预期在商业生产的早期阶段产品销售将集中于有限数量的客户；底土使用合约可能会被相关主管部门单方面终止；依赖承包商进行建设及日后采矿作业等。 颜晨CFA行业分析师joyceyan@sdicsi.com.hk 集资用途 根据招股书，所得款项净额约55%（598.3百万港元）用作拨付巴库塔钨矿项目开发的资本成本；约10%或108.8百万港元用作拨资发展仲钨酸铵（APT）产能；约25.0%或271.9百万港币用作偿还部分银行借款的本金总额及应计利息；约10%或108.8百万港元分配做营运资金及其他一般公司用途。 投资建议 公司的基石投资者有信达、鲁银、广发基金、富国基金、Zhengxin等，预计占新发行股份的50%。公司的大股东有江西铜业占全球发售前股份的41.65%，中国铁建占比15%，股东实力背景雄厚。下游行业较为景气。钨为稀有难熔金属，下游应用包括机械制造、钢铁工业、汽车制造、国防工业、电力及能源、石化等，下游需求预计逐年不断增加。根据招股书引用弗若斯特沙利文数据，2024年全球钨产品存在4.86万吨缺口，而预计未来仲钨酸铵、碳化钨粉、钨精矿价格不断增长。公司的矿资源量和产量也较大。但是也要注意公司目前的业务依赖单一矿山，底土合约开采权还剩16年，且尚未盈利，以及矿业的特性可能生产存在延期，公司负债率高，经营存在不确定性。估值方面，公司港股上市估值为47.96亿。公司公开发售占比10%，不设强制回拨机制。结合最近港股打新的热度，我们建议认购。 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010