宏观经济评论

【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 从7月底至8月下旬，美股在传统上进入8月后往往波动较大。这背后存在几方面原因：其一，众多机构经理及投资经理进入休假状态，市场交易更多由散户主导，流动性不够，容易引发较大波动；其二，8月美联储一般会在杰克逊霍尔召开会议，美联储主席在会上的发言往往会引发市场紧张情绪，进而加剧波动。 此外，今年美股整体涨幅显著，尤其是AI科技相关的热门板块涨势迅猛，同时像Palantir等Meme股也存在获利回吐的需求，这使得过去几天市场波动进一步加大。基于此，不少投资者对下半年市场走势存在疑问。我们在此进行简要分析。 政治事件 值得关注的重大事件是，川普在阿拉斯加与普京会面，就结束俄乌冲突展开讨论，这一事件具有潜在的重大利好。若乌克兰及欧盟方面能够同意，双方达成相关协议，那么对俄罗斯的制裁有望解除；俄罗斯的原油、天然气将得以敞开出口，这会对油价形成制衡，不仅有利于欧洲重工业、化工行业等的复苏，还能对全球通胀起到抑制作用。同时，战后乌克兰的重建也将拉动欧洲相关公司的业绩增长。因此，未来几个星期，欧洲股票值得重点关注。 从地缘政治角度来看，若美国此次能与俄罗斯建立起较为良好的伙伴关系，实际上可能会对俄罗斯的其他传统盟友形成不利的外部环境。客观而言，有望促使这些国家更快地与世界接轨。 普京与川普在部分政治理念上确实体现出一定的相近性，尤其在保守主义价值观层面。尽管二者分别根植于东正教传统与新教文化，但其价值体系的底层逻辑均与旧约圣经中的传统伦理存在深刻关联。二者联手，对欧洲的左派形成更大的压力。 从国际格局视角看，川普推动国内政策议程及对欧盟施加战略压力的举措，客观上与俄罗斯的地缘政治利益存在契合点。这种外部环境的变化为川普政府塑造美国内政走向创造了有利条件：若政策成效显著，可能强化共和党在未来数十年的政治影响力，进而推动以基督教传统价值观为核心的社会议程，重塑美国国内基督教等传统价值观的回归，同时也有利于制衡欧盟“伊斯兰化”现象。 此外，俄罗斯作为持续的外部威胁存在，客观上强化了欧盟对美国安全保护的依赖。这种安全焦虑迫使欧盟成员国在国防预算上被动扩容，并增加对美国军工产品的采购，利好美国军工企业。 如果战争止步，关于乌克兰重建的相关投资标的，可关注乌克兰最大的电信公司Kyivstar，代码KYIV；若将投资视野扩展至邻国市场，可关注布局波兰市场相关的主权ETF，代码EPOL。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 关税风云 过去一个月，美国与欧盟达成贸易协定。这一原本被普遍视为谈判难度极高的议题，最终以欧盟的实质性让步尘埃落定。根据协定条款，欧盟不仅接受了15%的基线关税标准，还承诺从美国采购7500亿美元的能源产品，并计划在美国追加6000亿美元投资。这一系列安排对美国而言无疑是重大利好。 从欧盟视角看，此次妥协并非全然被动。作为能源进口大户，欧盟本就有稳定的能源采购需求，转向美国采购意味着减少对俄罗斯、印度等供应渠道的依赖。 这场贸易协定的深层影响更延伸至俄乌局势。此举将显著提升川普调停俄乌战争的潜在胜算，核心逻辑在于精准打击了俄罗斯维系战争的关键——资金来源。过去三年多来，俄罗斯长期通过印度渠道进行能源转口贸易，经印度企业“改头换面”后将能源间接销往欧盟，以此规避国际制裁并获取战争资金。 针对这一关键链条，美国采取了强硬反制措施：宣布对印度加征25%关税，实际执行税率或已达50%，并明确警告将对所有从俄罗斯购买能源的国家实施二次制裁，届时关税可能提高至100%以上。无论是拜登政府还是欧盟领导人，此前均未采取如此坚决的行动，客观上形成了对俄罗斯战争资金链的间接纵容。此类“不计情面”的强硬策略，凸显了川普式的务实风格。这一系列操作通过切断俄罗斯的能源出口资金通道，直击其战争维系的“七寸”。 在政策实践中，优秀的当权者与成功的投资管理者有相似之处，即都需要具备顶住压力的韧性。川普推行的诸多举措始终伴随着广泛争议与批评，但他并未因此退缩。若换作其他领导者，恐怕早已在舆论压力下动摇，而他却坚持推进了一系列看似大胆的政策，且这些政策在实践中展现出了一定成效。 近期关税领域的动态显示，川普计划对进口半导体加征高达50%的关税，不过对美国境内有投资的企业予以豁免，这一政策消息公布后，台积电和苹果有所上涨。与此同时，美国已对超过400种钢铁和铝的衍生品即时加征50%的关税，涵盖风力涡轮机、移动起重机、推土机等重型设备，以及铁路车辆、家具、压缩机、泵类产品等多个品类。 长期以来，在全球化低关税环境的影响下，人们往往默认低关税是一种天然合理的常态。但回顾美国数百年的历史可以发现，高关税在相当长的时期内是其政策常态。一百多年前，美国的平均关税水平曾高达50%。在当时国家实力尚显薄弱的背景下，这样的高关税政策有效保护了处于起步阶段的本土制造业，为美国制造业的长期稳定发展提供了重要保障。 二战后，美国制造业曾凭借绝对优势独步全球，因此关税水平随之降低。然而世事变迁，历经数十年发展，如今美国国内制造业已相对衰败，产业现状竟与一百多年前本土制造业尚处稚嫩阶段的情形颇为相似。在此背景下，通过提高关税保护本土产业成为现实需求。但这样的决策必然面临广泛争议与舆论压力，这既需要以实事求是的态度正视美国制造业的困境，更需要冒天下之大不韪的勇气以推动关税政策调整。 正如我们在三四月份的报告中所分析的，人们面对负面结果往往会经历一个心理调整过程：从最初的拒绝与否认，到产生愤怒、悲伤情绪，最终走向接受。欧盟此次的妥协便是例证。经过四个月的博弈，其领导层最终平静接受了15%的关税安排。这一结果成效显著，美国的贸易逆差因此出现大幅收窄。 值得注意的是，跟两个邻国墨西哥和加拿大还没有谈拢。因为美国跟它们有免关税的协定，许多转口贸易通过这些渠道进入美国。可能是出于攘外先安内的考虑，美国对中国的关税政策采取了暂缓调整的策略，给予90天的延长期限，预计于11月到期。 经济数据 美国二季度经济增长表现超预期，实际增速达到3%，高于2.3%的预期值。在市场普遍担忧关税政策可能对经济造成冲击的背景下，这样的增长成绩尤为亮眼。从具体数据看，二季度消费者支出增长1.4%，而出口下降1.8%，进口则大幅下降30%。 制造业方面，7月的新屋开工率回升至五个月以来的高点，但住宅建设领域信心仍显薄弱。值得注意的是，近期美国房地产板块股票呈现触底回升态势，这或许与市场对降息的预期相关。房地产行业对利率变动较为敏感，而股价往往会提前半年左右反映业绩预期。从估值角度看，美国房屋建造行业整体估值处于较低水平，市盈率约为10倍出头，后续表现值得持续关注。 通胀数据呈现分化态势：7月消费者价格指数CPI同比上涨2.7%，低于2.8%的预期，表现相对平稳；但生产者价格指数PPI表现不及预期，7月环比上涨0.9%，同比增长3.3%，显著高于市场预期。市场对这一数据表现出担忧，因为理论上生产端价格PPI的上涨经过一段时间传导后，可能会对消费端价格CPI产生影响。从驱动因素看，蔬菜、航空燃油、柴油等商品价格涨幅较大，同时服务业价格也呈上涨趋势，其中批发渠道提价现象尤为显著，可能是推高PPI的重要原因之一。 市场依然存在对潜在通胀压力的担忧。尽管过去三个月通胀整体未出现大幅攀升，但滞后效应引发的顾虑仍在。随着一二季度囤积的库存逐渐消耗，进口商是否会通过提价转嫁成本，进而推高整体物价，成为关注焦点。从实际市场表现看，这种影响已开始显现：近一两个月亚马逊平台上的多款商品价格出现上涨，个别品类涨幅达到7%~8%，这在一定程度上反映了关税政策的传导效应。 但判断关税对通胀的影响是否具有持续性，关键在于能否形成价格到工资的反馈闭环。如果价格上涨仅为一次性现象，且未推动工人工资相应增长，那么关税引发的短期物价波动就不会演变为持续性问题。 从当前就业市场状况来看，进口价格上涨尚未形成长期持续的驱动因素。因此，即便今年通胀水平超出预期并延续至明年，物价可能维持高位、上涨后难以回落，但物价在高位基础上进一步大幅上涨的概率较低。基于这一判断，我们对中长期通胀形势仍持相对乐观态度。 在就业数据方面，7月美国非农新增就业人数为7.3万，远低于市场预期的11万；更值得关注的是，5月和6月的新增就业数据合计被向下修正25.8万，调整后两个月新增就业仅分别为1.9万和1.4万，数据修正幅度显著。基于此，川普解雇统 计局局长的行为被认为具有一定合理性。对于数据修正的动机，一种猜测是，这可能是为了影响美联储在五六月份的降息决策，通过呈现偏强的数据使美联储难以实施降息，叠加4月川普启动贸易战后内外压力交织的背景，进而阻挠其整体政策推行。 不过，数据下修可能存在以下几方面原因： 第一，州和地方政府部门岗位减少可能是重要因素。这一现象可视为“DOGE”政策的延续与衍生效应：尽管相关政策最初仅针对联邦公务员，但通过削减预算、减少对地方政府的经费支持，地方政府为平衡预算被迫裁员，进而影响了整体就业数据。 第二，川普近半年来持续推进的非法移民限制政策，客观上结构性收紧了劳动力供给。这使得美国失业率维持在较低水平，当前约为4.0%，表明劳动力需求并未出现实质性疲软。 因此，不必因短期就业数据的疲软而过度担忧经济衰退。但就业数据的表现仍给美联储带来了更大的降息压力，当前市场普遍预期9月美联储降息25个基点的概率已达85%。 周五鲍威尔发表讲话后，市场格局有望进一步明朗。从当前形势判断，鲍威尔大概率会维持其鹰派立场，但美联储内部的意见分化已逐渐凸显：在7月的议息会议上，已有两位委员明确表达了不同观点。与此同时，川普正紧锣密鼓地推进美联储主席继任者的物色工作，且持续以建筑预算超标为由对鲍威尔发难，甚至提出要对其发起起诉。 无论短期博弈结果如何，下一任美联储主席预计将对川普的政策导向更为顺从，在货币政策上可能呈现显著的鸽派特征，尤其在降息问题上会与川普的整体经济策略形成紧密配合。这一策略的核心逻辑在于“做大分母”，即通过推动经济发展化解债务问题，而非一味依赖紧缩政策，这一思路具有合理性。 基于此，我们可以预测，在明年中期选举之前，川普政府在财政与货币政策上仍将保持激进、宽松的整体基调。这种政策环境对于风险资产如股票、大宗商品及虚拟货币而言，均构成中长期利好支撑。这也是我们对未来一段时期市场趋势的核心判断与策略依据。 宏观策略 当前美国主要指数的估值水平已处于相对高位，市盈率约为22倍，显著高于20世纪90年代以来16倍左右的历史平均值。不过，简单以历史均值作为评判标准难免陷入“刻舟求剑”的误区，当下的市场格局与经济结构较90年代已发生深刻变化，尤其是科技行业的寡头垄断格局，为高估值提供了一定的合理性支撑。 以市场常说的M7科技巨头为例，这些企业已从90年代后期开始逐步演变为覆盖全球（除中国市场外）经济核心领域的垄断力量巨无霸。它们如同在各自赛道中占据绝对主导地位的掌舵者：谷歌垄断搜索与数字广告，Meta掌控社交生态，苹果构建硬件与人机界面，亚马逊主导电商。这些巨头在业务领域的交集不多，各自在细分赛道建立了难以撼动的竞争壁垒，通过稳定的现金流、技术护城河和全球化盈利模式实现持续增长。这种寡头垄断下的确定性盈利，使得市场给予其较高估值具 备一定合理性，不能简单与历史平均水平机械对比。 然而，并非所有高估值标的都具备同等逻辑支撑。对于缺乏实质业绩支撑的Meme股，需保持高度警惕。这类股票往往没有稳定的自由现金流作为估值基础，即便从市盈率等名义指标看，其估值也已偏离合理区间。近期PLTR等个股的下跌，正是市场对这类缺乏业绩支撑标的的理性修正。投资此类股票时，需清醒认识到人多的地方风险暗藏——参与时必须明确退出机制，避免在市场情绪退潮时陷入踩踏式下跌。 整体来看，过去一段时间美国多数机构在投资策略上整体保持谨慎与保守姿态，对于不少科技龙头股的配置比